Рябов Павел (spydell) 2023-1

Автор: spydell

Экономика Категория: Рябов Павел (spydell)

2023 Статьи за 1 полугодие

21.06.2023 Пределы долговой устойчивости
Об уровне доверия в корпоративном сегменте долгового рынка в США. Одним из самых надежных индикаторов уровня ликвидности в системе, уровня доверия и склонности к риску - является спрэд между трежерис и корпоративными облигациями различного инвестиционного рейтинга.

19.06.2023 Траектория монетарного безумия
Объем монетарного бешенства от восьми ведущих Центробанков мира (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии, ШНБ, ЦБ Австралии, ЦБ Канады и ЦБ Швеции) составил 12.1 трлн долл по рыночным валютным курсам в период с марта 2020 по февраль 2022. За два года (с марта 2020 по февраль 2022) было создано почти в три раза больше денег, чем за весь период существования Центробанков развитых стран вплоть до августа 2008.

14.06.2023 Ловушка ФРС

ФРС с задержкой в 1.5 года действовала в ответ на инфляцию, проспала банковский кризис в марте 2023 (первый эпизод) и очевидно проспит разрывы балансов в бизнесе и у банков уже с второго полугодия 2023 (не сразу, процесс идет с накоплением с резким скачком энтропии).

12.06.2023 Денежные потоки на американском рынке акций

Рост долга бизнеса с 2009 обусловлен акционерной политикой практически в полной мере. Без безумных байбеков, бизнесу хватило бы ресурсов, как на инвестиционную политику, так и на дивиденды. Погоня на мультипликаторами, раздутыми до полного идиотизма, существенно ослабляет устойчивость бизнеса.

08.06.2023 Минфин США выходит на рынок с рекордными размещениями

За счет сверхмягкой ДКП Минфину США удалось удержать низкую стоимость обслуживания долга при стремительном роста самого долга. Например, публичный госдолг вырос в 4.5 раза с 5 до 22.5 трлн с 2007 по 2021, а стоимость обслуживания долга выросла всего в 1.3 раза с 255 до 330 млрд.
Теперь все изменилось. Рекордная скорость роста ставки ФРС привела к резкому увеличению стоимости обслуживания по рыночной части госдолга – свыше 660 млрд на май 2023, что вдвое больше, чем в 4 кв 2021!

03.06.2023 Активизация денежного насоса

1.5 года назад диспозиция была намного лучше.
Во-первых, пик чистых размещений пришелся с 17 декабря по 31 марта с рекордными чистыми размещениями в 1 трлн и что самое главное – по низким ставкам, тогда ключевая ставка ФРС была 0.25%.
Во-вторых, основные провайдеры ликвидности (коммерческие и инвестиционные банки) имели намного больше свободного кэша.

31.05.2023 Перспектива российского рынка акций

По закрытию на 30 мая дивидендная доналоговая доходность всего рынка около 10% - это весьма достойная доходность не только в контексте тяжелых геополитических и корпоративных обстоятельств, но и в сравнении с альтернативными инструментами – депозиты в среднем дают 6.7-7.3%, ОФЗ от 7.5 до 11%, рублевые корпоративные облигации крупнейших компаний от 8 до 13%.
94% от всех дивидендных выплат рынка сконцентрированы всего у 10 компаний: Газпром (1.2 трлн), Сбербанк (565 млрд), Лукойл (481 млрд), Роснефть (407 млрд), Газпром нефть (389 млрд), Новатэк (321 млрд), Татнефть (157 млрд), Фосагро (152 млрд), МТС (69 млрд) и Полюс (59 млрд).

Это, вероятно, последние крупные дивиденды на российском рынке.

30.05.2023 Соглашение о лимите по долгу в США

Действия Минфина плюс операции ФРС следует рассматривать в комплексе и неразрывно - крайне редко совокупные действия приводили к изъятию даже 1 трлн за полугодие (это было в 1 кв 2018, когда чистые размещения составили около 750 млрд и банковская ликвидность снизилась почти на 250 млрд).
Сейчас речь идет о 2-2.5 трлн чистого изъятия – будет много боли, крови и страха на рынке так, как никогда раньше.

29.05.2023 Победа Эрдогана на выборах в Турции
Экономика Турции постепенно разваливается. В 2023 дефицит бюджета может превысить 7%, в том числе из-за значительных предвыборных расходов и восстановления после землетрясения, что будет максимальным дефицитом за 20 лет.

Турция сейчас остается единственным рабочим окном России в Европу. Отсеки Турцию и геополитическое и экономическое положение России резко ухудшится.

На Западе достаточно устойчиво мнение, что действие политической элиты России в полной мере согласуются с наиболее скоростным ослаблением России с военной, технологической, экономической точки зрения, запуская внутренний раскол в обществе.

25.05.2023 Кредитный бум в России
В марте-апреле 2023 розничное кредитование выросло на 979 млрд - наибольший прирост в истории.
Увеличение ипотечного кредитования способно дать положительный макроэкономический эффект, но подобное нельзя сказать про потребительское и автокредитование, которое в среднем на 80% и выше уходит в импорт.

24.05.2023 Отмена дивидендов Газпрома
Газпром отказался от выплаты дивидендов по итогам 2022 и есть основания полагать, что дивидендов не будет, как минимум, ни в 2023, ни в 2024 годах. Есть две фундаментальные проблемы – потерянный экспортный рынок и раздутые капитальные расходы на фоне коллапса цен на газ.

19.05.2023 Впереди цикл сокращения ликвидности на рынке
Повышение лимита по долгу, которое произойдет на днях – это сильно негативный рыночный сигнал, т.к. неизбежно произойдет крупномасштабное изъятие ликвидности с рынка на сотни миллиардов долларов.
Ожидаемый объем чистых заимствований с июня по декабрь 2023 составляет минимум 1.5 трлн долл

17.05.2023 О ситуации в американской промышленности
Американское промышленное производство медленно, но верно входит в фазу рецессии... Из 22 секторов промышленного производства лишь 7 растут за последний год...

️За последние три года виден выраженный акцент на наукоемком производстве, которое растет в темпах существенно более высоких, чем производство низших и средних технологических укладов.

️Доля обрабатывающей промышленности в экономике США по валовой добавленной стоимости составляет 11.3% и еще около 1.8-1.9% добывающее производство, т.е. в совокупности чуть больше 13% ( https://t.me/spydell_finance/2249 ) по сравнению с 15.4% в 2008 и свыше 30% 50 лет назад.

15.05.2023 Выборы в Турции
Все идет ко второму туру президентских выборов в Турции.

12.05.2023 Куда правительство России тратит деньги?
С марта 2022 Минфин перестал публиковать структуру госрасходов, однако через электронный бюджет можно восстановить структуру, дешифруя скрытые расходы федерального бюджета.
08.05.2023 О ценах на энергоносители в России
Избыток нефтеперерабатывающих мощностей в России из-за снижения экспорта нефтепродуктов по причине обрушения главного рынка сбыта (Европы) и конкуренция НПЗ привели к существенному (почти в два раза) снижению оптовых цен на бензин в период с февраля 2022 по январь 2023 (с 30.9 тыс до 16.4 тыс руб за тонну).

04.05.2023 Ловкие маневры ФРС
ФРС повысила ставку на 0.25 п.п до 5.25%.
Пауэлл, как обычно: «Мы не знаем, мы не понимаем, слишком много неопределённости, надо смотреть как накапливаются данные и принять соответствующие решения, ФРС будет реагировать адекватно...» и все в этом же духе.

03.05.2023 На пороге кризиса
Сегодня будет решение по процентной ставке ФРС. Месяц назад ожидания рынка по решению ФРС на заседании 3 мая были 50 на 50 (оставить на уровне 5% или поднять на 0.25 п.п), сейчас 90% в пользу роста ставки на 0.25 п.п.

30.04.2023 Битва технологий

Противостояние США и Китая выходит на новый уровень, т.к. экономическая война в 21 веке – это прежде всего битва технологий и идеологии, в том числе битва за лучшие и самые креативные умы.

28.04.2023 О факторах роста экономики США
Экономика США выросла на 1.1% за квартал в годовом выражении, т.е. квартальный рост составляет 0.27%, но что обеспечило рост экономики?

26.04.2023 Энергетическая трансформация Европы

Согласно информации IEA в отчете «Monthly Gas Statistics» в 2022 европейские страны ОЭСР сократили потребление газа в 2022 на внушительные 12.5% относительно 2021 (с 537 до 470 млрд куб.м газа) или минус 67 млрд кубов потребления за год.
Наиболее реалистичный сценарий на 2023 – снижение спроса на 8-10% к 2022 или минус 35 млрд кубов или свыше 100 млрд от базы 2021.

21.04.2023 О перспективах рынка акций в 2023
Если оценивать диспозицию интегрально – перспектив у мирового рынка акций нет в 2023 (в первую очередь касается развитых стран).

19.04.2023 Куда утекает ликвидность? О факторах поддержки рынка акций

Существует четыре канала распределения финансовых ресурсов...

14.04.2023 О ситуации с ликвидностью в США

Буфера нет ни по лимиту долга, ни по запасам кэша. Лимит по долгу должны поднять в июне, как крайняя дата...

13.04.2023 Бюджетный разрыв в США достигает максимума
Дефицит федерального бюджета США достиг невероятных 1.1 трлн за 2023 финансовый год (всего 6 месяцев с октября 2022 по март 2023), а за год дефицит составил 1.8 трлн – это существенно.
Последний раз более существенный разрыв баланса был в 2021 (1.7 трлн) – тот самый период «вертолетных денег», когда необеспеченные много-триллионные ковидные чеки в пользу населения щедро финансировала ФРС за счет печатного станка.

10.04.2023 О курсе рубля
В итоге рубль за 4 месяца ослаб на 40%, что является одним из сильнейших ослаблений в истории. Все, как обычно…

06.04.2023 Что Китаю нужно от России?
Торговый оборот России и Китая составляет 185 млрд долл. Вместе с этим торговый оборот США и ЕС без учета прочих недружественных стран превышает 1.5 трлн долл.
Свыше 95% всех глобальных технологий вне Китая держат недружественные страны и почти все передовые разработки гражданского назначения (в наукоемком сегменте) под США и союзниками.

Сейчас Китай имеет три фланга: северный (Россия), южный (Иран) и восточный (КНДР). Одновременно с этим, усиливая господство в странах АСЕАН, Африке и на Ближнем Востоке. Россия – часть многоуровневой долгосрочной комбинации Китая, но весьма существенная часть.

05.04.2023 Обвинения Трампу

В США существовало негласное правило – не атаковать высший эшелон политической элиты. По крайней мере, экс-президентам в США не выдвигали обвинение по уголовному делу, но не в этот раз.

Шансы на уголовный срок у Трампа минимальные, а помешать в президентских выборах? Вполне.

03.04.2023 О соглашении ОПЕК

Что изменит новое соглашение ОПЕК? Да, по сути, ничего не изменит, но дает пространство для маневра...

29.03.2023 Насколько дешев российский рынок?

27.03.2023 О банковском кризисе в США

В итоге: рыночный и процентный риск (убытки по ценным бумагам из-за роста ставок и сокращение чистой процентной маржи) - > кредитный риск (рост расходов на кредитные потери) - > убытки банков - > новые банкротства и кассовые разрывы. Все только начинается!

24.03.2023 Очередной разгром банковского сектора
Еще не прошло ни одной недели, чтобы не зашатался какой-нибудь крупный банк. Если события будут развиваться с той скоростью, с которой развиваются с начала марта - через полгода останутся одни руины.
Найдена новая жертва - Deutsche Bank, где информационный удар по банку (крупнейшее падение акций с марта 2020 – минус 15% с резким взлетом стоимости страховки от дефолта) последовал после намерений досрочного погасить субординированные облигации второго уровня. По замыслу это должно было стабилизировать доверие к банковскому сектору, но вышло - наоборот.

23.03.2023 Все самое важное из заседания ФРС
ФРС повысила ставку на 0.25 п.п до 5% - самый высокий уровень с декабря 2007 и самый быстрый темп увеличения ставки за 42 года. Программа сокращения баланса сохранена на уровне 95 млрд ежемесячно.

22.03.2023 О визите китайской делегации в Россию
Какие экономические итоги и направления движения двух стран?

20.03.2023 Credit Suisse — все, списан
Через принудительное слияние с UBS. Хотя в официальных заявлениях старательно пытались избежать выражения «банкротство», но нужно называть события так, как есть. По ряду причин и обстоятельств, дальнейшее продолжение деятельности Credit Suisse стало невозможным. 166-летняя история банка закончена практически мгновенно.

Здесь нужно смотреть чуть шире и понять, какие процессы предшествовали мартовскому цунами на финансовых рынках? В конце 2022 нереализованный убыток по облигациям, номинированным в долларах, составлял свыше 4.8 трлн долл (расхождение рыночной и номинальной стоимости) – эти потери были распределены на всех держателей (финансовый сектор замкнул около 3.5 трлн убытка)...

19.03.2023 Будет ли продолжение безумной монетарной накачки со стороны ФРС?

ФРС на прошлой неделе влила в систему свыше 300 млрд долл (вдвое больше, чем в 2008). Будет ли раскрутка инфляционной спирали?

17.03.2023 Печатный станок запущен

Самый мощный кредитный импульс за всю историю существования ФРС – свыше 300 млрд долл за неделю было выдано банкам по различным кредитным программам через ФРС. Всего за одну неделю нейтрализовали 60% от программы сокращения баланса, которая длится почти 9 месяцев! Ту самую программу, которую анонсировали и внедряли, как приверженность ФРС борьбе с инфляцией.

16.03.2023 Эскалация кризиса доверия в финансовой системе

Ситуация с банками при текущей процентной политике более, чем удручающая, поэтому стоит ожидать еще много громких новостей по очередному срыву в пропасть.

14.03.2023 О банковском кризисе в США
Если 2008 – это был кризис преимущественно крупных финансовых структур, а в 2023 под основным ударом находится мелкие и средние финансовые организации

13.03.2023 В США рухнул еще один банк

ФРС официально объявила, что спустя два дня после коллапса SVB (активы 200 млрд) рухнул еще один банк Signature Bank с активами в 110 млрд долл. То, что казалось устойчивым может быть уничтожено за несколько часов. Да, они могут гарантировать депозиты по двум банкам, но депозитов в банковской системе свыше 23 трлн.

11.03.2023 Коллапс крупного банка в США

В марте прошлого года ФРС начала цикл ужесточения ДКП, к октябрю ставки на долговом рынке были запредельно высоки и тут у SVB начались проблемы. Значительная часть инвестиций была в облигации с фиксированной ставкой, которые сильно рухнули в цене.
К концу 2022 нереализованный убыток SVB вырос до 16 млрд долл по сравнению с 500 млн в 1 кв 2022 – весь ущерб исключительно из-за роста ставок.

Удивляет другое – стремительность. Даже не два дня, а считанные часы. По сути, от первых явных и публичных проблем до процедуры ликвидации прошло менее 30 часов

07.03.2023 О бюджетной устойчивости в России

Основная уязвимость в доходах – это нефтегазовая составляющая, которая в 2022 сформировала 42% в структуре доходов... В итоге получаем диапазон доходов в 22-23 трлн, что формирует дефицит в 13-14 трлн. (Упс)

24.02.2023 Мирный план Китая по украинскому конфликту

Говорить о «сливе» России не приходится просто по причине, что Китай никогда не обещал безоговорочную поддержку России на условиях выгодных России. Конфликт приводит к экономической зависимости России от Китая, отвязывая Россию от западных проектов и это выгодно Китаю.

22.02.2023 Будет ли Китай помогать России в конфликте с Западом?
Чтобы попытаться ответить на этот вопрос, нужно понять сущность внешнеполитической концепции, реализуемой в Китае на протяжении многих десятилетий. Китайская ментальность отличается от привычной европейской и тем более американской и многие решения китайцев кажутся абсурдными в европейской системе ценностей, имеют свою логику в Китае.

21.02.2023 Экономический аспект в обращении Путина Федеральному собранию
Прошлые выступления перед Федеральным собранием содержали значительно больше фактуры экономического содержания.

13.02.2023 Молодость против старости
Демография является одним из важнейших долгосрочных факторов, ограничивающий потенциал экономического роста.

07.02.2023 Сколько США экспортируют нефти и газа?
Известно, что США выходят в мировые лидеры по экспорту нефти, нефтепродуктов и газа, а сколько они получают с этого денег? Заурядные данные по торговому балансу США приобретают иной вид, если на них смотреть в фокусе товарных групп.

06.02.2023 О причинах роста корпоративного кредитования в России

Рекордные темпы роста корпоративного кредитования в России – 5.4 трлн прироста рублевого кредитования за 5 месяцев. Некоторые рабочие гипотезы о причинах роста кредитования... Пока ситуация подвешена и нет понимания, куда абсорбируется рекордный кредитный импульс. Для понимания потребуется больше времени, т.к. с данными проблема - практически все закрыто.

03.02.2023 Невероятная дыра в российском бюджете

Данные пока предварительные, но примерно позволяют оценить тенденции. Невероятный рост расходов и обвал доходов.

02.02.2023 ФРС — попытка дать заднюю?
Что сказал Пауэлл на пресс конференции ФРС от 1 февраля 2023? Приведу все самое важное и содержательное из пресс конференции.

Начался другой процесс, более сложный и структурный – перенос процентных издержек от роста ставок на экономику. Интересно, какой запас прочности экономики, которая 15 лет существовала в иллюзии бесконечных и бесплатных денег?

30.01.2023 О ситуации в банковской системе России

Российские банки с июля вышли в прибыль, с осени прибыль соответствует докризисным показателям. Капитал банков в норме и соответствует нормативам ЦБ (ситуация значительно лучше, чем в 2008-2010). Ситуация на начало 2023 вполне устойчивая. Резервов под списания более, чем достаточно, тенденции на деградацию кредитного портфеля не выявлено, просроченные кредиты даже снижаются, дисциплина заёмщиков высокая.

27.01.2023 О причинах сжатия денежной массы в США

Знаменательное событие, упущенное СМИ. Впервые с 1930 года денежная масса в США (номинальная) показала отрицательное изменение год к году (минус 1.3%), а последний раз M2 просаживалась к нулю в марте 1993 и в апреле 1995, но так и не перейдя границу сокращения.
Справедливости ради, следует отметить, что база под сокращение денежной массы очень высокая. С декабря 2019 по декабрь 2022 номинальный прирост составил 39%, что сопоставимо с самым интенсивным периодом наращивания денежных активов в середине 1973 и в 1 кв 1978!
Пик трехлетнего роста был достигнул в марте 2022 – 50% роста, что стало максимумом за всю историю. Денежная масса выросла на 5 трлн долл, а за последние три года было создано 25% от всех долларов, созданных за все время до января 2020!

25.01.2023 Экономика Европы избежала кризиса?

Государственный долг стран ЕС-27 вырос до 13.2 трлн евро (85.1% от ВВП) на 3 кв 2022 по сравнению с 13.1 трлн (86.4% от ВВП) кварталом ранее и 12.8 трлн в 3 кв 2021 (89.7% от ВВП).
За год прирост задолженности лишь 418 млрд евро, что сопоставимо с накопленным дефицитом бюджета (395 млрд евро) за 12 месяцев. Формально, долговая ситуация под контролем, но в условиях долгового кризиса (невозможности эффективно и успешно размещаться) на повестку встает вопрос устойчивости долговой конструкции при росте ставок и явном дефиците спроса частного сектора.

24.01.2023 Бесконтрольная эмиссия Банка Японии

Финсистема Японии выпотрошена чуть менее, чем полностью за последние 25 лет. Все, что можно было загнать в государственный долг – уже загнали. При этом объективно недостаточно генерируемого денежного потока в размере соизмеримого потребности в обеспечении финансировании дефицита бюджета.
Внешних инвесторов в японский долг нет в отличие от ситуации в долларовой и евро зонах, которая замкнута на международный капитал. Япония – «вещь в себе».
В-третьих, рекордный дефицит торгового баланса Японии привел практически к обнулению счета текущих операций, а дифференциал ставок на японских и внешних рынках провоцирует отток капитала, что и ударило по иене в середине 2022, спровоцировав сильнейший обвал иены за несколько десятилетий.

23.01.2023 Как США захватывают Европу?

США не только стали крупнейшим в мире экспортером нефти и нефтепродуктов по валовому объему, обогнав весной 2022 года Россию и осенью 2022 Саудовскую Аравию, но еще движутся на полному ходу к лидерству в экспорте газа.
Текущие поставки России в Европу соответствуют 25-30 млрд в годовом выражении, поэтому в 2023 (совокупный во все страны) трубопроводный экспорт хорошо, если дотянет до 100 млрд куб.м против 130 млрд в 2022 и свыше 200 млрд в 2021. Половину от трубопроводного экспорта потеряли и примерно 80% от экспорта, который рентабельный (шел по рыночным ценам). С СПГ вопрос подвешенный

20.01.2023 Лимит по долгу в США

Госрасходы в США превышают 6.3 трлн долл и эта лакомый кусок, который может быть частично направлен в концепты зеленой энергетики, в инфотех, биотех, в оборонку или куда то еще. Попытка создать приоритетное направление щедро оплачивается американскими корпорациями в институте лоббизма, как форма легализованной коррупции.
Рассуждать о дефолте США в контексте лимита по долгу глупо и бессмысленно. Если дефолт США и произойдет, то вне прямых действий американского истеблишмента.

18.01.2023 Великая Китайская трансформация

Фактор демографии, иные стандарты и приоритеты в обществе, существенно искаженные политикой «одна семья-один ребенок» на протяжении двух поколений, создали «вакуум» репродуктивного населения, т.е. как раз до 46 лет.
В итоге в следующее поколение в Китае будет массовое вымирание, которое может превысить 100 млн человек за 25 лет.
С 2009 года Китая решил встать на технологические рельсы и сделать ставку на внутренний спрос и развитие среднего класса. Это должно поддержать долгосрочный рост, но и этот ресурс развития почти исчерпался после превышения разумного порога общенационального долга, который достиг 300% к ВВП по сравнению с 265% в США и Еврозоне.
Средний класс грохнули ( https://t.me/spydell_finance/2661) в 2020 через антиковидный террор.
Важно отметить, что рост экономики Китая продолжится, т.к. внутренний рынок очень емкий, а технологическое развитие в Китае только начинается, но темпы роста будут другого характера.

16.01.2023 Что спасло Европу?

Почему нет масштабного кризиса в Европе? Экономика ЕС-27 в высшей степени диверсифицирована, где замкнуто производство практически всей доступной номенклатуры полного цикла, за исключением первичного сырья. По предварительным расчетам пострадавшие сегменты занимают около 15% в структуре европейского производства. Да, они снижаются на 20-30%, но т.к. их доля относительно низкая, а промышленность смещена в стороны наукоемкой, то результирующий эффект ограниченный, чем в моно-экономике. В дополнение к этому нельзя списывать со счетов беспрецедентные объемы государственной помощи
Локализация энергетического кризиса не отменяет структурные проблемы европейской экономики: долговой кризис, который себя в полной мере проявит в 2023, демография, деградация рабочей силы, снижение темпов технологического прогресса, ограниченный трансфер в рамках доходных кластеров населения, деглобализация, торговые войны и протекционизм, политическая деформация и масса других проблем.

14.01.2023 Где кризис в Европе?

Какие отрасли понесли наибольший ущерб за год? Химическая индустрия взяла на себя весь удар – падение почти на 15% за год (сильнейший кризис за 30 лет). Но химическая индустрия включает много сегментов (будет отдельный обзор). Если все падает, почему же рост? Производство сильно сместилось в наукоемкий и капиталоемкий сегмент. Фарма-индустрия растет фантастическими темпами в 33% (подобного не было никогда), производство компьютеров и связанной электроники растет на 18%.
Производство автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов – резкий рост на 12%. Другое транспортное оборудование – плюс 8.3%, электрическое оборудование – плюс 9.6%, машиностроение коммерческого и промышленного назначения – плюс 5.8%. В итоге экономика высоких переделов растет так, как никогда раньше, а низкомаржинальное производство снижается.

11.01.2023 Новая финансовая реальность в России

(Представления об индустриализации в СССР автором взяты из либеральной пропаганды - русофобской и антинаучной. Хоть бы почитал А. Галушка. Технологии покупались у носителей технологий: приглашались частные лица, заключались контракты с частными проектными бюро. Если покупался завод, то размножался он (масштабирование) уже на собственной производственной базе и заполнялся собственным корпусом инженеров, рабочих и технологов.. Иностранный капитал практически не участвовал в индустриализации. СССР выручал покупками американских капиталистов, пребывавших в глубокой депрессии. Админ)

10.01.2023 Ликвидность "плывет"

До мая 2023 денег хватит по моим расчетам, летом будет тяжело и это мягко сказано.

06.01.2023 Ликвидация сырьевой-экспортной модели развития экономики

Новая реальность – это существенный дисконт к мировым ценам в 30-50%, ограниченная способность к замещению экспорта в недружественные страны азиатским направлением из-за инфраструктурных, логистических и политических ограничений. Плюс к этому – проблема в доступе к технологиям, что препятствует эффективной воспроизводственной деятельности.

21.06.2023 Пределы долговой устойчивости

Об уровне доверия в корпоративном сегменте долгового рынка в США. Одним из самых надежных индикаторов уровня ликвидности в системе, уровня доверия и склонности к риску - является спрэд между трежерис и корпоративными облигациями различного инвестиционного рейтинга.

Логика заключается в следующем: при сжатии ликвидности и обострении кризиса доверия потоки капитала выходят из рисковых активов и перераспределяются в «тихую гавань», чем в долларовой системе были и остаются трежерис.

Чем более глубокие проблемы, тем более выраженным становится разрыв (спрэд между трежерис и корпоративными облигациями расширяется). Чем ниже инвестиционный рейтинг корпоративных облигаций, тем шире спрэд.

Кризис доверия всегда следует за кризисом ликвидности. В иерархии приоритетов первыми под ликвидацию идут позиции с низшим инвестиционным рейтингом и далее на ступень выше по мере усугубления проблем с ликвидностью. Трежерис и корпоративные облигации с рейтингом AAA находятся на вершине и идут под сокращение в последнюю очередь.

Ранние симптомы кризиса можно проследить по токсичным бумагам в сегменте CCC – концентрированные мусорные облигации.Сейчас корпоративные облигации с рейтингом CCC торгуются с доходностью 14-15%, что является максимумом с марта-апреля 2020, но справедливости ради, условия сильно изменились, т.к. ставки ФРС выросли.

Относительно 5-летних трежерис спрэд составляет 10.5 п.п, что намного выше спрэда в 6 п.п, который наблюдался в период спекулятивного угара 2021, когда скупали оптом и в розницу любой треш по любым ценам.

Системные сбои наблюдаются при спрэде в 12 п.п (октябрь 2011-февраль 2012, ноябрь 2015 – сентябрь 2016, март – июнь 2020 и конечно же кризис 2008-2009). Также локально прострелы были в августе-сентябре 2022.

По корпоблигациям AAA/AA спрэд вблизи минимумов, а по BBB/BB спрэд в рамках нормы, но заметно ниже 2021.

Растет избирательность в облигациях (сильное смещение спроса из мусорных в инвестбумаги), кризиса ликвидности пока нет, но напряжение повышенное, склонность к риску умеренная.
В связи с заморозкой кредитования в США основным источником фондирования вновь становится открытый рынок через займы в корпоративных облигациях.

Инвесторы с 2022 стали более избирательными, где склонность к риску стала интегрально заметно ниже, чем в 2021. Спрэд между трежерис и мусорными облигациями находится в опасной зоне «кризисного напряжения» - около 10-11 п.п, тогда как нормой является 6-8 п.п, а при 12 п.п происходит более явное бегство из риска.

Это вполне отчетливо проявляется в спросе на мусорные облигации (https://t.me/spydell_finance/3526), где корпоративные бумаги инвестиционного рейтинга пользуются относительно устойчивым спросом, тогда как мусорные облигации лежат на дне – низкий спрос.

В этом есть системный риск. Когда происходит ужесточение финансовых условий (рост ставок по кредитам и ужесточение стандартов выдачи кредитов) при одновременном провале спроса на мусорные облигации, бизнесу не остается иного варианта, как объявлять частичное или полное списание обязательств – дефолт.

Высокодоходные облигации на то и высокодоходные, т.к. эмитенты подобных облигаций имеют низкую маржинальность, а зачастую не вылезают из убытков, поэтому их и называют мусорными.

Невозможность покрытия кассовых разрывов при росте стоимости обслуживания – что может быть хуже? Волна банкротств будет внезапной, жесткой и громкой.

Токсичный бизнес не имеет прямого доступа к дисконтному окну ФРС, как банки, поэтому угроза явная.

Что касается более высокого инвестрейтинга, средняя доходность облигаций выросла лишь на 2.5-2.9 п.п в 2023 в сравнении с 2021 для AA/AAA и на 3.3-3.5 п.п для BB/BBB, несмотря на рост ставки ФРС на 5 п.п, а в сравнении с 2018-2019 рост доходности составил 1.3-1.6 п.п и 1.6-2 п.п, что вполне сопоставимо с трежерис сроком обращения от 5 до 10 лет.

Корпоративные облигации высокого инвестрейтинга вполне устойчивы на уровне трежерис по концентрации спроса в 2023 году, проблемы начинаются с рейтинга BB и ниже. Триггернуть могут слабые звенья цепи и заражение пойдет выше.
Рост доходности высоконадежных долларовых облигаций в сегменте корпоративных облигаций инвестрейтинга AA/AAA и трежерис делает невозможным распределение ликвидности в рынок акций со стороны крупных институциональных групп и стратегов.

Когда среднесрочные и долгосрочные корпоративные и государственные облигации давали 1-2% в 2021 – инвестиции в рынок акций имели рациональную основу, но не сейчас. Трежерис сроком обращения от одного года имеют доходность от 3.8 до 4.7%, а облигации крупнейших и наиболее прибыльных американских корпораций имеют доходность в диапазоне от 4 до 5.5%.

Дивидендная доходность S&P 500 на 1 кв 2023 была всего 1.67% и еще объем байбеков в 2.5% от капитализации рынка, т.е. акционерная политика бизнеса обеспечивает полную доходность в 4.2%. Рынок вырос на 7% с 1 кв 2023, а объем байбеков имеет тенденцию на снижение, что выводит текущую полную доходность в диапазон 3.7-3.9%, а дивидендная доходность приближается к 1.5%.

Насколько рациональны инвестиции в акции, учитывая колоссальные риски банкротств малых и средних банков на траектории сжатия ликвидности и при снижении маржинальности, каскадные дефолты низкомаржинального нефинансового бизнеса в сегменте токсичного бизнеса (эмитенты мусорных облигаций) и при практически гарантированной рецессии экономики во втором полугодии? Вопрос риторический.

Учитывая выраженное пузырение рынка акций в последние три месяца доходность рынка с точки зрения генерации реального денежного потока становится ничтожной в сравнении с облигациями.

Рынок с марта растет на фоне спекулятивного угара в связи с несовершенством аналитических аппарата в контексте нарратива ИИ (рост гипер-концентрированный в ТОП 10 акций (https://t.me/spydell_finance/3559)), на фоне перераспределения ликвидности из депозитов, а рост в последнюю неделю был связан с экспирацией 14-16 июня.

Инвестиционные перспективы американского рынка акций стремятся к нулю. Грядет весьма болезненное отрезвление, т.к. в условиях дефицита ликвидности невозможно одновременно поддерживать спрос на акции и облигации.

spydell

https://spydell.livejournal.com/769276.html

19.06.2023 Траектория монетарного безумия

Объем монетарного бешенства от восьми ведущих Центробанков мира (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии, ШНБ, ЦБ Австралии, ЦБ Канады и ЦБ Швеции) составил 12.1 трлн долл по рыночным валютным курсам в период с марта 2020 по февраль 2022.

Для того, чтобы понимать масштаб безумия – с августа 2008 по февраль 2020 накопленный объем монетарных стимулов от вышеуказанных ЦБ составил 12.2 трлн долл.

За два года оформили ровно то, что создавали на протяжении 11.5 лет (августа 2008-февраль 2020)!

Есть более «убойное» сравнение. За всю историю существования Центробанков развитых стран до августа 2008 совокупная эмиссия составила жалкие по нынешним меркам 4.6 трлн долл.

За два года (с марта 2020 по февраль 2022) было создано почти в три раза больше денег, чем за весь период существования Центробанков развитых стран вплоть до августа 2008.

Спятивший печатный станок лупил из всех стволов одновременно – пик монетарного идиотизма пришелся на август 2020, когда за полгода создали 7.4 трлн долл ликвидности – втрое больше, чем в кризис 2009 и в пять раз больше, чем в периоды затяжных фаз количественного ослабления с 2010 по 2019 в совокупности от всех ЦБ.

Собственно, именно, озверевший от ощущения исключительной защищенности и нерушимой устойчивости, печатный станок с 2009 создал все ныне существующие критические дисбалансы и пузыри в системе, а с 2021 привел и к прорыву в реальную экономику, создав плацдарм для инфляционного шторма.

С марта 2022 пытались дать по тормозам, но как видно по темпам сжатия – наибольшая интенсивность сокращения ликвидности пришлась на сентябрь 2022 (как раз дно по фондовым и долговым рынкам) по рыночному курсу и на декабрь 2022 по фиксированному курсу.

Из-за существенного ослабления доллара с октября получилось, что центральная ликвидность от мировых ЦБ за полгода даже выросла, но это валютный эффект. С фикс курсом сокращение происходит в темпах по 900 млрд за полгода (вдвое ниже, чем в декабре 2022).

Восемь мировых Центральных банков из развитых стран в настоящий момент (середина июня 2023) консолидируют на своих счетах 25.2 трлн долл активов, что на 3.7 трлн ниже исторического максимума в феврале 2022.

С исключением валютного фактора (по фикс.курсу) сокращение активов составило лишь 2.1 трлн, что составляет менее 17% (12.7 трлн) от приращения в период ультимативного монетарного бешенства с марта 2020 по февраль 2022, когда нарастили активы на 12.7 трлн по фикс.курсу.

Более существенное сжатие в 3.7 трлн (по рыночной оценке) сформировано из-за укрепления доллара с февраля 2022 (особенно по иене).

7 из 8 ЦБ сокращают свои балансы, последовательно ужесточая финансовые условия, и один только Банк Японии продолжает сходить с ума, продолжая подкачивать ликвидность в рынок.

За январь-июнь прирост активов на балансе Банка Японии составил 40 трлн иен, где свыше 30 трлн зарядили в январе-феврале 2023. Насколько это много? За весь 2022 Банк Японии сократил баланс на 19.8 трлн иен, а в 2021 увеличил на 21.2 трлн. 40 трлн – это треть от монетарного бешенства в 2020, поэтому это ощутимо.

Если оценивать в нацвалюте, чтобы не затрагивать валютный фактор, расклад следующий:

• ФРС в период монетарного безумия 2020-2022 увеличил активы на 4.8 трлн, а сокращение от максимума составило 550 млрд к середине июня 2023 или 11.5%.

• ЕЦБ нарастил активы с марта 2020 до максимума в июне 2022 на 4.1 трлн евро, к настоящему моменту сокращение составило 1.1 трлн или 27.1% от объема приращения.

• Банк Японии нарастил активы с 2020 на 160 трлн иен, где 40 трлн в 2023, активы сейчас около максимума.

• Банк Англии увеличил активы на 540 млрд фунтов, а сократил на 94 млрд (17.4%).

• ШНБ раскачал баланс на 218 млрд, но сократил 137 млрд или 63%.

• ЦБ Австралии увеличил на 462 млрд и сократил на 42 млрд – 9%.

• ЦБ Канады нарастил активы почти в 5 раз (452 млрд кан.долл) и сократил на 216 млрд - 48%.

• ЦБ Швеции увеличил баланс на 690 млрд и сократил 197 млрд - 29%.

Как это смотрится в масштабе показано на графиках.

spydell

https://spydell.livejournal.com/768822.html

14.06.2023 Ловушка ФРС

Цугцва́нг — положение в шашках и шахматах, в котором любой ход игрока ведёт к ухудшению его позиции.

Сегодня заседание ФРС, интриги особой нет – ставка будет оставлена на текущем уровне 5.25%. Как обычно, самое главное в заседании ФРС – проекция намерений. Условия складываются таким образом, что макроэкономические и финансовые условия сковывают в действиях ФРС.

По-хорошему, уже с июля следовало бы снижать ставку, если действовать превентивными мерами, предотвращая неизбежные кассовые разрывы и волну банкротств.

В 2023 году свыше 11 трлн долга сроком обращения свыше одного года будет размещено по высоким ставкам (предварительные собственные расчеты), плюс еще свыше 4 трлн векселей Минфина США и еще почти 1.5 трлн корпоративных векселей.

16-17 трлн долларового долга, а может быть и больше почувствуют всю боль высоких ставок. С июня по декабрь 2023 по предварительным расчетам на рефинансирование и новые займы может уйти около 7 трлн долга сроком обращения свыше одного года, где особо резвиться будет Минфин США.

Краткосрочные государственные и корпоративные облигации выросли в доходности на 4.5-5 п.п относительно 4 кв 2021. На 5.5 трлн векселей уже навешено или будет навешено в ближайшее время свыше 270 млрд долл дополнительных процентных расходов.

Среднесрочные и долгосрочные долговые бумаги выросли по доходности значительно меньше, чем краткосрочные бумаги. Если взвесить всю кривую доходности корпоративных бумаг разного класса и государственных облигаций, по моим оценкам справедливо говорить о росте ставок примерно на 2.5-2.7 п.п относительно 4 кв 2022. Это еще свыше 300 млрд долл дополнительных процентных расходов.

Тут считать следует более аккуратно, но границы плюс-минус понятны. В целом 550-600 млрд сверхрасходов по долгу относительно 4 кв 2022 на экономику навесили и только по облигациям, кредиты здесь не учитываются.

Кредиты еще около 200 млрд дополнительных процентных расходов и только по юрлицам.

Облигации и кредиты свыше 800 млрд, а скорее всего и больше сверх-расходов по долгам без учета физлиц. Чем дальше – тем больнее, т.к. в 2024 очередной поток среднесрочных и долгосрочных облигаций и кредитов идет на рефинансирование, плюс новые займы необходимо проводить.

Переварит ли государство и бизнес свыше 800 млрд дополнительных процентных расходов? Вопрос риторический. Переварят «не только лишь все», а кому то будет совсем плохо. Во всяком случае, маржа бизнеса существенно просядет.

Ставку уже надо понижать с июля и срочно, но пузырение рынка акций, относительно сильные макроданные и высокая фоновая инфляция из-за аренды создадут иллюзию контроля. Это ошибка. Уже пошли вразнос.

spydell

https://spydell.livejournal.com/768567.html

12.06.2023 Денежные потоки на американском рынке акций

Несмотря на один из сильнейших восстановительных импульсов на рынке акций в США за последние 15 лет, реальных и устойчивых денежных потоков в рынок акций нет. Рост рынка – это фикция, обман.

Во-первых, капитализация рынка преимущественно выросла благодаря ТОП 20 ведущих технологических компаний, ориентированных или имеющих отношение к ИИ.

Во-вторых, единственным крупным покупателем были сами компании через байбек.

За 1 квартал 2023 (собственные расчеты на основе данных Z1 от ФРС), все институциональные группы – резиденты США за исключением самих компаний были чистыми продавцами американских акций в объеме 167 млрд долл.

Самым крупным продавцом оказалось население, где прямые продажи составили 98 млрд долл, а через посредников (Mutual funds + Closed-end funds + Exchange-traded funds) еще на 18 млрд долл, т.е. в совокупности продажи на 116 млрд долл – это сильнейший поток продаж с 4 кв 2018!

Для сравнения, в первой половине 2021 на фоне ажиотажа и инвестбума в акции со стороны физлиц чистый положительный поток был 330 млрд в 1 кв 2021 и 530 млрд во 2 кв 2021.

Продажи американских акций на 70 млрд за 1 кв 2023 традиционно шли от пенсионных и страховых фондов, как частных, так и государственных. Пенсионные и страховые фонды начали активно «лить» рынок с 1 кв 2013 и вот за 10 лет продали акций на 2.1 трлн долл, являясь перманентным и самым крупным продавцом.

Нефинансовый бизнес без учета байбека продавал на 40 млрд, а покупки шли от банков, брокеров и дилеров в объёме 60 млрд долл (рекордные квартальные покупки за всю историю, прошлый максимум был в 4 кв 2009 – 45 млрд).

На фоне восстановления положительного сальдо счета текущих операций в странах-ключевых союзников США, - нерезиденты купили акций на 44 млрд.

Байбек за вычетом размещений акций увеличил денежный поток в рынок на 170 млрд в 1 кв 2023 – корпорации нейтрализовали весь негативный денежный поток резидентов на 167 млрд.

Кто выкупает рынок акций в начале 2023? Корпорации через байбек, брокеры и дилеры вместе с нерезидентами.
Корпорации спасают американский рынок от обвала. 170 млрд долл за 1 квартал было направлено на байбек (https://t.me/spydell_finance/3549) за вычетом размещений акций, что близко к историческому максимуму (из-за низких объемов размещений (https://t.me/spydell_finance/3525)).

Этого объема хватило, чтобы перекрыть поток продаж от резидентов, главным образом от населения, которые рекордными темпами перераспределяют ликвидность в облигации.

По итогам 2022 почти 90% от всего операционного потока было направлено на дивиденды и байбек, что близко к периоду акционерного безумия с 2015 по 2021, когда почти 100% операционного потока направляли на акционерную политику.

Все, что можно направить в рынок – бизнес направляет. Однако, рост капитальных расходов из-за инфляции и интегральной недоинвестированности, трудностям в доступе к рынку капитала и ужесточение финансовых условий на фоне падения прибыли вынудят бизнес сокращать байбек.

По итогам 2022 байбек составил 923 млрд долл (+5% г/г), а в 2023 может сократиться на 10%, где основное сокращение произойдет во втором полугодии 2023

С начала 2009 по 1 кв 2023 накопленный объем байбеков за вычетом всех размещений (IPO и SPO) составил 4.9 трлн долл, а бизнес в начале 2023 укрепил лидерство, как главного покупателя на рынке акций, обогнав население.

Если проследить накопленную динамику изменения задолженности, можно обратить внимание на синхронизацию кривых (задолженность и чистый байбек), как по траектории, так и по объему (6 трлн, из которых 1.9 трлн кредиты и 4.1 трлн облигационные займы против 4.9 трлн байбека).

Другими словами, рост долга бизнеса с 2009 обусловлен акционерной политикой практически в полной мере. Без безумных байбеков, бизнесу хватило бы ресурсов, как на инвестиционную политику, так и на дивиденды. Погоня на мультипликаторами, раздутыми до полного идиотизма, существенно ослабляет устойчивость бизнеса.

Ну а рынку будет очень тяжело при снижении байбеков во втором полугодии и при крупных размещениях Минфина США.

spydell

https://spydell.livejournal.com/768397.html

Байбэк (buyback) — это обратный выкуп акций. При байбэке компания выкупает бумаги у акционеров и фактически забирает из обращения на фондовом рынке некую часть своих акций.
Чаще всего корпорации объявляют об обратном выкупе, когда у них накапливаются свободные наличные средства, которые не находят применение в инвестициях для развития компании. Обратный выкуп позволяет увеличить фактические доли крупнейших акционеров и упрочить их позиции... И.т.д.

Байбэк (buyback) — это обратный выкуп акций. При байбэке компания выкупает бумаги у акционеров и фактически забирает из обращения на фондовом рынке некую часть своих акций.

Чаще всего корпорации объявляют об обратном выкупе, когда у них накапливаются свободные наличные средства, которые не находят применение в инвестициях для развития компании. Обратный выкуп позволяет увеличить фактические доли крупнейших акционеров и упрочить их позиции.

Подробнее на РБК:
https://quote.rbc.ru/news/training/5e2efecb9a79474e3c4aca57

08.06.2023 Минфин США выходит на рынок с рекордными размещениями

За последние три месяца с марта по май 2023 чистые размещения трежерис были около нуля (12 млрд долл) из-за лимита по долгу. За последние полгода всего 340 млрд, а с начала 2023 – 362 млрд.

Именно нулевое изъятие ликвидности в трежерис с марта позволило распухнуть рынку акций и перераспределить спрос в корпоративные облигации..

Практически весь объем размещений реализовывался в векселях (бумаги до года) – 82% или 296 млрд, а размещения среднесрочных и долгосрочных трежерис около нуля.

С сентября 2022, когда рыночные ставки были достаточно высоки было рефинансировано свыше 85% от всех векселей, имеющихся в обращении, было произведено размещений на 2.4 трлн трежерис сроком обращения от года до 10 лет и 330 млрд долгосрочных трежерис свыше 10 лет.

Соответственно, около 2.8 трлн среднесрочных и долгосрочных трежерис уже идет по высоким ставкам и почти 3.3 трлн векселей. Таким образом, почти 25% от всего публичного долга было рефинансировано в период высоких ставок (с сентября 2022).

Какие были чистые размещений трежерис в предыдущие годы? В 2022 – 1.2 трлн, в 2021 – 1.5 трлн, в 2020 – 4.3 трлн, в кризис 2009-2011 на пике размещали за год 1.6 трлн.

Как выше было сказано, за январь-май чистые размещения составили 0.36 трлн. Дефицит бюджета США с июня по декабрь 2022 сформировался на уровне 1.4 трлн, в 2021 за указанный период дефицит был 1.1 трлн, а в 2020 – 1.8 трлн.

Учитывая опустошенные запасы кэш позиции Минфина США и планируемый дефицит в 1.2 трлн с июня по декабрь 2023, по нижней границе необходимо разместить 1.5 трлн, но более вероятно 2 трлн (расчеты были приведены ранее)

Сколько будет по факту, не знает и сам Минфин, т.к. многое будет зависеть от объема дефицита и рыночных условий, но даже при 1.5 трлн размещениях стресс на систему будет очень серьезным, что неминуемо ударит по корпоративному рынку (акции и облигации), образуя дефициты и разрывы ликвидности у слабых звеньев цепи.

Все самое интересное только начинается.

Стоимость обслуживания долга в США стремительно увеличивается.

Сейчас в обращении находится 4 трлн векселей, стоимость обслуживания которых составляет ровно 5% (практически весь долг был рефинансирован по высоким ставкам + премия за идиотизм Белого дома по лимиту госдолга, когда некоторые выпуски в апреле-мае размещали по ставкам близко к 6%).

Нот (облигации от года до 10 лет) в обращении на 13.7 трлн долл, средневзвешенная ставка составляет 1.93% по сравнению с 1.42% в январе 2022. С марта 2022, когда ФРС начала повышать ставку на рефинансирование и новые размещения ушло 4 трлн долл, а с сентября 2022, когда ставки ощутимо выросли – 2.2 трлн.

Пока ситуация не выходит из-под контроля и средневзвешенные ставки находятся на уровне 2013-2018, но чем дальше – тем больший объем бумаг пойдет на рефинансирование и тем выше проникновение текущих высоких ставок.

Бондов (облигации свыше 10 лет) всего в обращении на 4.1 трлн, а средневзвешенные ставки находится на уровне чуть выше 3%. Здесь реакции особой нет, т.к. с марта 2022 на рефинансирование и новые размещения ушло 600 млрд бондов, а сентября 2022 – 330 млрд.

По всему публичному долгу средневзвешенные ставки ушли под 2.7% (максимум с мая 2009) по сравнению с 1.45%. С 2013 по 2018 была комфортная средневзвешенная ставка около 2% и повысилась до 2.5% к 2019.

Теперь все изменилось. Рекордная скорость роста ставки ФРС привела к резкому увеличению стоимости обслуживания по рыночной части госдолга – свыше 660 млрд на май 2023, что вдвое больше, чем в 4 кв 2021!

Впереди масштабное рефинансирование имеющегося долга и новые размещения на 1.5-2 трлн, что еще больше разгонит стоимость обслуживания долга, которая к 4 кв 2023 может превзойти оборонные расходы.

spydell

https://spydell.livejournal.com/768132.html

03.06.2023 Активизация денежного насоса

На следующей неделе начнет работать мощный денежный насос, высасывающий ликвидность из финансовой системы в трежерис. Последний раз лимит по долгу поднимали 16 декабря 2021, и рынок по инерции продержался лишь две недели, после чего начался сильнейший с 2008 года завал.

Хотя причины обвала были преимущественно связаны с инфляционными рисками, «параличом» корпоративного долгового рынка, ожиданиями кризиса и ужесточением ДКП со стороны ведущих мировых Центральных банков, однако, ситуация с крупными размещениями трежерис однозначно усугубила баланс ликвидности в системе, перераспределяя потоки из акций и корпоративных облигаций в трежерис.

1.5 года назад диспозиция была намного лучше.

Во-первых, пик чистых размещений пришелся с 17 декабря по 31 марта с рекордными чистыми размещениями в 1 трлн и что самое главное – по низким ставкам, тогда ключевая ставка ФРС была 0.25%.

Во-вторых, основные провайдеры ликвидности (коммерческие и инвестиционные банки) имели намного больше свободного кэша. Как раз пик кэш позиции у коммерческих банков пришелся на 15 декабря 2021 (4.23 трлн) и сжался на 1.1 трлн к июню 2022, а сейчас 3.3 трлн.

Депозиты юрлиц и физлиц на счетах коммерческих банков сократились почти 1.2 трлн с марта 2022 по 24 мая 2023 (с апреля 2023 бегство депозитов приостановилось), однако, по сравнению с ростом на 5 трлн с марта 2020 по март 2022 – не такое уж и бегство.

Отношение депозитов к кредитам у американских банков снизилось с 1.7 в ноябре 2021 (как раз перед поднятием лимита) до 1.4 в мае 2023, но все еще выше среднего 1.3 с 2016 по 2019.

Фондирование на межбанке и в ФРС начало активно расти с августа 2022 в совокупности примерно на 800 млрд долл, где ФРС перехватила 286 млрд в настоящий момент. Данное фондирование идет по рыночным ставкам выше 5%.

Будет очень больно. Минфин может разметить 1.5-2 трлн в следующие 6 месяцев и это на фоне продаж со стороны ФРС (80-95 млрд в месяц), запредельно высоких ставок и проблем с ликвидностью у банков, причем проблем будет все больше. Где то должно рвануть.

spydell

https://spydell.livejournal.com/767886.html

31.05.2023 Перспектива российского рынка акций

Все российские публичные компании с 1 октября 2022 по 1 октября 2023 выплатили или выплатят 4.05 трлн дивидендов, несмотря на отсутствие выплат по ведущим металлургам. Объем выплат по предварительным собственным расчетам на основе дивидендных планов после опубликования вчера намерений Роснефти.

С 1 октября 2022 по 31 мая 2023 всего выплачено 3.2 трлн, а впереди выплаты на 840 млрд.

94% от всех дивидендных выплат рынка сконцентрированы всего у 10 компаний: Газпром (1.2 трлн), Сбербанк (565 млрд), Лукойл (481 млрд), Роснефть (407 млрд), Газпром нефть (389 млрд), Новатэк (321 млрд), Татнефть (157 млрд), Фосагро (152 млрд), МТС (69 млрд) и Полюс (59 млрд).

Проблема заключается в том, что это, вероятно, последние крупные дивиденды на российском рынке.

Подобные рекордные выплаты стали возможными в аномальных условиях первого полугодия 2022, сформировавшего высокую базу прибыли, когда произошел ценовой гэп и основной маржинальный европейский рынок был еще доступен.

С второго полугодия 2022 происходит перестройка логистики, поиск новых контрагентов, масштабные замещающие и долгосрочные инвестиции в рамках адаптации к иным производственным и торговым связям, существенно возросла стоимость логистики и транспортное плечо, снижающее пропускную способность российского экспорта.

Масштабно рухнули цены на сырье, хотя это было частично компенсировано ослаблением рубля. В дополнение к этому значительная часть российского экспорта поставляется с существенным дисконтом к мировым сырьевым бенчмаркам, индексы по которым лежат на двухлетних минимумах.

Растет фонд оплаты труда из-за дефицита кадров и промежуточные издержки из-за дефицита инвестиционного импорта.

Не до жиру, быть бы живым - падение доходов при росте расходов, что может быть еще хуже?

Сейчас крупнейшие российские компании, особенно в нефтегазе и в металлургии не публикуют МСФО отчеты, но по обрывочным данным обвал рентабельности с второго полугодия 2022 более, чем ощутимый.

Например, Газпром закончил (https://t.me/spydell_finance/3432) второе полугодие с убытком в 1.2 трлн по сравнению с прибылью в 2.4 трлн в первом полугодии, хотя связан с маневрами по НДПИ, но даже безналогового фактора баланс около нуля. Почти в 6 раз упала прибыль у ГМК Норникель за второе полугодие, в 8.5 раз падение прибыли у Полюса, даже вдвое у Фосагро, но на 35% выросла прибыль у Татнефти.

Успешный кейс Татнефти не стоит экстраполировать на все нефтегазовые компании, но разумно ожидать падения прибыли по всем компаниям в 2-3 раза (это будет очень хорошим сценарием), что может снизить дивиденды в разы, т.к. базы прибыли за 2023 будет очень плохой.

Следовательно, дивдоходность 3-5% в следующем году при потенциале роста депозитных и долговых ставок делает рынок очень дорогим, даже по текущим ценам.

spydell

https://spydell.livejournal.com/767521.html

30.05.2023 Соглашение о лимите по долгу в США

https://quote.rbc.ru

Достигнуто соглашение по потолку государственного долга в США.

Очередная идиотская клоунада и дешевый цирк шапито завершился с полностью предсказуемым голливудским сценарием – достигли соглашения, как обычно, за несколько часов до полного обнуления способности Минфина финансировать расходы, превосходящие доходы.

Хотя обнуление кэш позиции не привело бы к автоматическому дефолту, т.к. пришлось бы исполнять расходную часть бюджета в темпе и в соответствии с поступающими доходами, т.е работать с нулевым балансом.

Это привело бы к неравномерному исполнению обязательств Минфина, возникновению локальных кассовых разрывов, однозначно укорило бы погружение США в рецессию и могло бы привести к подрыву доверия к рынку трежерис, дестабилизирую финансовую систему. Не катастрофа, но дерьма бы сожрали достаточно.

Прежде чем спекулировать о параметрах достигнутого соглашения необходимо дождаться официального документа, который может быть в среду, но скорее всего поднимут лимит на 4 трлн.

В данном случае не так важно, сколько будет в итоговом соглашении (наверняка свыше 2 трлн), т.к. сейчас задача день простоять, да ночь продержаться, т.е. интересует перспектива до конца 2023.

Очень существенный концептуальный вывод – новость о расширении лимита по долгу является одним из самых сильных рыночных негативов за последний год, сравнимый с рекордным ужесточением ДКП ФРС.

С высокой вероятностью, с июня по декабрь 2023 чистые заимствования Минфина США составят около 2 трлн долл, где 1.2 трлн может пойти на финансирование дефицита бюджета за второе полугодие 2023 и 800 млрд в пополнение полностью истощенной кэш позиции Минфина.

Для сравнения, за июнь-декабрь 2022 дефицит составил 1.37 трлн, в 2021 – 1.1 трлн, в 2020 – 1.82 трлн, а в 2019 – 0.6 трлн. В этом году дефицит бюджета идет с явным ускорением, хотя я ожидаю замедления темпов роста дефицита во втором полугодии 2022.

Следует понимать, что за следующие 6 месяцев продажи ФРС по плану должны составить 570 млрд долл, хотя ФРС при рыночной нестабильности может моментально отменить все планы или даже при действующих планах просто остановить продажи, как делали в июне 2022, сентябре-октябре 2022 и в марте 2023.

Но целиться разумно на 2.3-2.6 трлн чистого изъятия ликвидности из системы в следующие 6 месяцев, что может стать самым существенным стресс тестом за всю историю долларовой системы.

Да, бывало, что чистые размещения Минфина доходили до 3.3 трлн за 6 месяцев в 3 кв 2020, но тогда ФРС в сопоставимом объеме и даже больше лупил ликвидностью по рынкам.

Сейчас речь идет о 2-2.5 трлн чистого изъятия – будет много боли, крови и страха на рынке так, как никогда раньше. Напомню, что подобный стресс тест происходит в условиях крайне низкой нормы сбережений домохозяйств (основной поставщик ликвидности на финансовый рынок), при жесткой ДКП ФРС и при существенных проблемах у банков. Байбек на 370-400 млрд с июня по декабрь 2023 очевидно не поможет.

Новость о поднятии лимита – чертовски негативная, причем настолько, что ничего хуже сейчас и придумать нельзя, т.к. начинает работать денежный насос Казначейства США в невиданных объемах. Рынкам будет очень больно.

spydell

https://spydell.livejournal.com/767377.html

29.05.2023 Победа Эрдогана на выборах в Турции

Эрдоган победил на президентских выборах в Турции, набрав 52% голосов. Выборы постепенно признаются странами Запада, а оппозиция в лице Кылычдароглу проявляется вялость и нерешительность, за исключением дежурного возмущения.

Эрдоган имел административный ресурс и институциональное доминирование, т.к. СМИ, ориентированные на массовую аудиторию в Турции, преимущество под контролем Эрдогана, судьи Высшего избирательного совета под подавляющим контролем ПСР (Эрдоганская партия), а масштабный подкуп госслужащих и люмпенов из бедных районов Турции не оставлял шансов оппозиции.

Экономика Турции постепенно разваливается. В 2023 дефицит бюджета может превысить 7%, в том числе из-за значительных предвыборных расходов и восстановления после землетрясения, что будет максимальным дефицитом за 20 лет.

Счет текущих операций устойчиво дефицитный на уровне 4-5%, а притока иностранного капитала критически не хватает из-за подрыва доверия к экономики Турции. Это вынуждает Центробанк Турции сжигать ЗВР практически до нуля – минус 30 млрд долл за 5 месяцев 2023.

ЗВР упали до 50 млрд, но реальный объем значительно меньше, т.к. десятки миллиардов долларов ЗВР – это валютные свопы с турецкими банками.

Лира обвалилась почти в 4 раза с 2020, а инфляция рекордная с 90-х. В 2021 инфляция в Турции была 36%, в 2022 – 64%, а в 2023 может составить около 50%.

Дальнейший обвал лиры практически неизбежен в условиях дефицита счета текущих операций, оттока капитала и истощения ЗВР.

Экономическая ситуация крайне сложная, а основная повестка Кылычдароглу была в восстановлении связей с коллективным Западом и поиск внешнего ресурса для восстановления Турции через внешнее фондирование и технологическую кооперацию.

Обеспеченные слои Турции и элита преимущественно за Кылычдароглу, тогда как электоральная база Эрдогана – бюджетники, люмпены и «имперцы» в контексте восстановления самостийности Турции на внешней арене.

52 на 48% это на грани. Достаточно перебросить 2-2.5% голосов с Эрдогана, чтобы выдвинуть креатуру Запада (Кылычдароглу).

Запад в гораздо менее значительной поддержке оппозиции успешно реализовывал внешнее проектное управление и при необходимости насильственную смену власти, а тут так вышло.

В контексте геополитической ситуации подобный расклад выборов не выглядит логичным. Попытка выстраивания тройственного союза Китай-Россия-Турция и реализация имперских проектов Турции на Ближнем Востоке и в Средней Азии очевидно не входит в геостратегические интересы США.

С точки зрения изоляции и ослабления России победить на выборах должен был Кылычдароглу, но не победил, имея минимальный разрыв с Эрдоганом - это может означать следующее:

▪️Существует среднесрочный план раскачки экономической и политической ситуации внутри Турции и дискредитацию социально-экономических реформ Эрдогана, что при дефиците внешнего фондирования поднимет градус напряжения в обществе и политический вес оппозиции, запуская политическую трансформацию Турции в ближайшие 2-3 года. Но зачем такие сложности, если все можно было сделать более изящно, как США неоднократно делали?

▪️Эрдоган вполне устраивает США, а коллективный Запад имеет более сложную и менее очевидную долгосрочную стратегию, где задача состоит взять Россию «на измор», т.е. добиться истощения сил и способности сопротивляться, тогда как быстрый разгром и полная изоляция России не позволят запустить внутриполитическую трансформацию России.

На краткосрочном треке победа Эрдогана выгодна России, хотя надо признать, что Эрдоган никогда не был и не будет другом России, а является ситуативным партнером, т.к. Россия для Турции не более, чем ресурс, инструмент для реализации политических амбиций клана Эрдогана.

spydell

https://spydell.livejournal.com/767082.html

25.05.2023 Кредитный бум в России

В России наблюдается кредитный бум. В марте-апреле 2023 розничное кредитование выросло на 979 млрд - наибольший прирост в истории.

С февраля по апрель 2023 ежемесячный прирост ипотечного кредитования (объем выданных минус погашенные) составляет в среднем 272 млрд руб, что значительно лучше среднемесячного прирост на 221 млрд с марта 2021 по февраль 2022 (лучший период для ипотечного рынка в России), и повторяя лучший трехмесячный период с апреля по июнь 2021, когда выдавали по 273 млрд в месяц.

В апреле 2023 прирост ипотечного кредитования составил 305 млрд, что стало четвертым результатом в истории после июня 2021 (316 млрд), декабря 2021 (312 млрд) и декабря 2022 (316 млрд).

Объем розничного ипотечного портфеля у банков оценивается в 15 трлн руб, а темпы увеличения с июля 2022 соответствуют докризисным.

Потребительское кредитование растет менее интенсивно, но с заметным ускорением в марте-апреле 2023, когда ежемесячные темпы прироста составили 159 млрд, что на 27% меньше пиковых темпов прироста за два месяца в 2021.

За последние полгода потребительское кредитование растет вдвое менее интенсивно, чем в 2021, но с ускорением с марта 2023. Посмотрим, насколько устойчивой окажется тенденция.

Портфель потребительских кредитов составляет 12.4 трлн руб.

В апреле был зафиксирован рекордный за всю историю прирост автокредитования на 32 млрд руб после 12-месячной стагнации. Особо тяжелый период был с марта 2022 по декабрь 2022, когда накопленное сокращение составило 82 млрд руб. С января 2023 разморозились и вот разогнались не на шутку в апреле – видимо все ушло в китайский автопром по ценам втрое выше, чем сопоставимые модели в Китае.

Портфель автокредитов составляет 1.28 трлн – лишь 4.4% от совокупного розничного кредитования.
Увеличение ипотечного кредитования способно дать положительный макроэкономический эффект, но подобное нельзя сказать про потребительское и автокредитование, которое в среднем на 80% и выше уходит в импорт.

Помимо высокой концентрации распределения потребительского и автокредитования в импорте, снижается и среднесрочный потребительский потенциал, т.к. часть дохода уходит на обслуживание кредитов.

Получает человек 60 тыс, взял кредит с обслуживанием 10 тыс руб в месяц – в итоге собственных средств на товары и услуги осталось 50 тыс. Меньше собственных средств – меньше потенциал спроса, здесь все понятно.

Услуги имеют наивысшую локализацию, в отличие от товаров в России, поэтому меньше спроса на культурные, развлекательные, спортивные, информационные, бытовые, туристические услуги, возможно даже образовательные услуги и любые другие направления, не являющиеся первичными по сравнению с транспортными, ЖКУ, телекоммуникационными медицинскими услугами.

Импорт имеет макроэкономический эффект, но существенно ограниченный в сравнении с национальной продукцией. Под импорт работает оптовая и розничная торговля, склады и логистика, маркетинг, ИТ услуги и т.д, тогда как под национальную продукцию значительно шире спектр задействованных отраслей и производственных цепочек.

Нельзя говорить, что потребительское и автокредитование – это чистый вред, но и пользы немного. Да, потребительское кредитование увеличивает общий спрос в экономике, но этот спрос в основном сидит в импорте с ограниченным макро эффектом и ценой ослабления среднесрочной покупательной способности населения.

Ипотечные кредиты совсем другое. Строительство жилья имеет один из самых высоких мультипликаторов, где помимо строительных и смежных услуг работает промышленность, производящая строительные материалы и оборудование, обслуживающая строительный сектор, и много других отраслей.

Первичные строительные материалы имеют высокую локализацию в России, но также развиваются отделочные материалы, производство мебели и т.д.

Не все ипотечное кредитование полезно. Распределение ипотечных сделок очень сильно разнится по регионам, но есть три направления – первичное жилье, вторичное жилье и индивидуальное строительство частных жилых домов и коттеджей. Наибольший положительный эффект в первичном жилье и частном строительстве.

Распределение ипотечных сделок в пользу первичного жилья самое высокое в Москве и Санкт Петербурге, где справедливо говорить о доле под 40%, а по России первичка около 18-20% занимает.

При этом доля ипотечных сделок в покупке первичной недвижимости в ипотеку распределено от 60 до 80% в зависимости от региона.

Индивидуальное строительство занимает примерно 7-12% в структуре выданных ипотечных кредитов, поэтому в лучшем случае лишь треть выданных ипотечных кредитов способно как то форсировать экономику.

Вторичное жилье имеет прямой эффект разве что на банкиров и риелторов, плюс к этому спрос на товары и услуги, связанные с перепланировкой и обустройством жилища.

Поэтому, говоря о кредитном буме, следует помнить, что не все кредитование полезно, а часто является вредительским, если сконцентрировано на импорте с минимальным участием российских контрагентов.

Например, наихудший кредит – это покупка в кредит товаров на иностранных маркетплейсах (задействовано лишь логистическое звено в России), а наилучший – ипотечный кредит на первичку или частное строительство.

spydell

https://spydell.livejournal.com/766831.html

24.05.2023 Отмена дивидендов Газпрома

Газпром отказался от выплаты дивидендов по итогам 2022 и есть основания полагать, что дивидендов не будет, как минимум, ни в 2023, ни в 2024 годах. Есть две фундаментальные проблемы – потерянный экспортный рынок и раздутые капитальные расходы на фоне коллапса цен на газ.

Чистая прибыль Газпрома по итогам 2022 составила 1.3 трлн руб, а за первое полугодие было 2.5 трлн, т.е. за второе полугодие убыток в 1.2 трлн, который был целиком и полностью обусловлен сверх выплатами по НДПИ, как раз на 1.2 трлн. Без учета этого фактора второе полугодие было отработано в нуле.

Высокая база первого полугодия 2022 позволила показать третий результат по прибыли в истории после 2.16 трлн в 2021 и 1.45 трлн в 2018, но в 2023 будет плохо.

Выручка составила 11.7 трлн по сравнению с 10.2 трлн в 2021. Страны дальнего зарубежья формируют около 73% в структуре выручки за 2022, однако самый маржинальный рынок в Европе в физическом выражении сжался в 5 раз относительно базы 2021 с 150 до 30 млрд кубов. Плюс коллапсирующие в несколько раз цены газ.

Китай не способен заменить Европу, т.к. экспорт Китай с 2021 по 2022 увеличился с 11 до 16 млрд куб.м. Существует план к 2030 году нарастить экспорт в Китай почти до 100 млрд куб.м, но попробуй еще нарасти – это раз, а во-вторых, близкие к рыночными взаимоотношения с Европой далеки от особых отношений с Китаем, где экспорт идет сильно ниже рыночных цен.

Нужно строить Силу Сибири 2 с мощностью до 55 млрд кубов и раскачать Силу Сибири 1 с текущих 20 млрд до 40 млрд куб.м. Еще в прошлом году Газпром оценивал капитальные расходы в 2023 на уровне 2.3 трлн, а сейчас заявляет о 3 трлн (в 2022 капексы были 2.2 трлн).

Операционный поток в 2022 составил 2.2 трлн, что позволило покрыть капексы, но в 2023 подобного не будет (в лучше случае 1-1.3 трлн), придется капексы из долга в 2 трлн платить, о каких дивах идет речь? Еще НДПИ в 2023 платить на 600 млрд.

Считайте, что рекордные дивы в прошлом году заплатили сразу за 3 года вперед )

spydell

https://spydell.livejournal.com/766706.html

19.05.2023 Впереди цикл сокращения ликвидности на рынке

Счета Минфина США в ФРС упали до 68 млрд долл на 17 мая 2023 (ниже минимально допустимого порога для функционирования операционной деятельности) – это минимальный запас кэша с 16 декабря 2021 (42 млрд долл).

Тогда в декабре 2021 обрушение кэша до этого порога привело к повышению лимита по долгу на 2.5 трлн долл и активизации денежного насоса – за два месяца по 16 февраля 2022 Минфин США помимо финансирования дефицита бюджета пополнил запасы кэша на 650 млрд долл.

Объем заимствований за 2 месяца составил 1.2 трлн долл, что и привело тогда к первой фазе снижения рынка на 8% еще до актуализации инфляционных проблем и ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики ФРС. Лаг между началом заимствований и снижением рынка составил 2 недели (с начала января 2022 начали падать).

Повышение лимита по долгу, которое произойдет на днях – это сильно негативный рыночный сигнал, т.к. неизбежно произойдет крупномасштабное изъятие ликвидности с рынка на сотни миллиардов долларов.

Ожидаемый объем чистых заимствований с июня по декабрь 2023 составляет минимум 1.5 трлн долл.

Помимо крупных заимствований идут продажи от ФРС. С середины марта 2023 по 17 мая ФРС продает в соответствии с заявленным планом 95 млрд, отставание стабилизировалось. Это связано с существенным усилением спроса на облигации со стороны фондов денежного рынка и населения после максимального за всю историю оттока ликвидности из депозитов в американских банках.

Выводят из депозитов, покупают акции и облигации, а рыночная конъюнктура позволяет ФРС сбрасывать бумаги и успешно крыть позиции, вот поэтому за последние два месяца продают плюс-минус в темпах 95 млрд в месяц.

Как видно на графике, присутствует зависимость между S&P 500 и объемом ликвидности в финансовой системе США. С чем связан рост ликвидности на фоне продаж ценных бумаг от ФРС? Операции кредитования со стороны ФРС после банковской паники в марте + операции Минфина по реализации кэша со счетов ФРС (это приводит к увеличению ликвидности).

Заимствования Минфина приведут к сокращению ликвидности.

spydell

https://spydell.livejournal.com/766439.html

17.05.2023 О ситуации в американской промышленности

Американское промышленное производство медленно, но верно входит в фазу рецессии. За год изменение индекс промпроизводства составляет всего плюс 0.2%, причем в апреле ФРС отрапортовала о росте на 0.5% м/м (якобы максимальный месячный прирост с марта 2022), предварительно занизив мартовские данные на 0.5%.

Соответственно, без пересмотра изменение было бы равно нулю, а так получили то, что получили, вновь создавая несколько искаженное восприятие реальности.

Из 22 секторов промышленного производства лишь 7 растут за последний год:

• Производство неметаллической минеральной продукции (стекло, гипс, кирпич, цемент, бетон и т.д) с ростом на 2.3% г/г;

• Производство транспортных средств гражданского назначения – рост на 8.5% г/г. Это самый успешный сегмент промышленного производства в США с ростом на 75% за 15 лет:

• Одежда, кожа, изделия и аксессуары – рост на 5.6% г/г, однако это самый пострадавший сегмент за 15 лет с падением в два раза, т.е. рост на низкой базе:

• Нефтеперерабатывающая индустрия – рост на 0.3% г/г;

• Химическая промышленность – рост на 1.3% г/г;

• Добыча полезных ископаемых (в основном нефть и газ) – рост на 5.6% г/г:

• Выработка и распределение электроэнергии – рост на 1%.

Самое сильное падение за год в деревообрабатывающей промышленности (минус 9.1%), производство мебели и фурнитуры (минус 8.8%), текстильная промышленность (минус 8.6%) и распределение газа (минус 8.3%).

Любопытно, что основные драйверы роста в 2021-2022 – компьютеры и микроэлектроника, аэрокосмическая промышленность и производство транспортного оборудования коммерческого назначения снижаются на 0.4% и 1.1% соответственно.

Самый главный вывод в оперативной статистике по промпроизводству заключается в том, что никакого масштабного гособоронзаказа в американской промышленности сейчас нет. Точнее он присутствует, но скорее, как «изящная компенсация выпадающих запасов».

Но вот именно подготовки к большой войне не видно, т.е. США не ожидают эскалации конфликта … или быть может просто не могут?

Оценивая динамику промышленного производства в США за последние 50 лет, можно сделать несколько содержательных выводов.

▪️Низкий прогресс в изменении глобального индекса американской промышленности за последние 15 лет (рост всего на 5.3%).

▪️Сильные внутрисекторальные и отраслевые трансформации. Флагманы американской промышленности за последние 15 лет – это производство авто (+74%), компьютеров и микроэлектроники (+55%), прогресс в добыче полезных ископаемых из-за роста добычи нефти и газа (+38%).

▪️Нужно учитывать, что значительная часть промышленности выведена из США, но при этом технологические и финансовые цепочки под полным контролем США, т.е. США забирают прибыль, сбрасывая грязные и низкорентабельные производства в контексте высоких операционных расходов внутри США.

▪️За последние три года виден выраженный акцент на наукоемком производстве, которое растет в темпах существенно более высоких, чем производство низших и средних технологических укладов.

США выстраивают постиндустриальную экономику, где вклад промышленного производства неуклонно снижается.

▪️Доля обрабатывающей промышленности в экономике США по валовой добавленной стоимости составляет 11.3% и еще около 1.8-1.9% добывающее производство, т.е. в совокупности чуть больше 13% (https://t.me/spydell_finance/2249) по сравнению с 15.4% в 2008 и свыше 30% 50 лет назад.

Вместе с этим нужно учитывать, что, как минимум четверть экономики прямо или косвенно обслуживает промышленное производство (транспортные, строительные, телекоммуникационные, информационные, финансовые, юридические, страховые, маркетинговые, научно-исследовательские и многие другие виды услуг).

Низкая доля промышленности в ВВП США (около 13-13.5%) окажется значительно выше, если учесть все производство, переданное на аутсорсинг в другие страны, но контролируемое американским бизнесом.

spydell

https://spydell.livejournal.com/766048.html

15.05.2023 Выборы в Турции

Все идет ко второму туру президентских выборов в Турции. Эрдоган не смог набрать свыше 50% голосов, гарантирующих ему победу в первом туре.

После обработки 98.7% голосов на 07:30 по МСК Эрдоган имеет 49.3% голосов, а Кылычдароглу – 45%.

Явка избирателей рекордная – 87.6%. На выборах в 2018 было 86%, в 2014 – 74.4%, в 2007 – 84.2%, а в 2002 – 79.2%.

Есть очень высокая вероятность проигрыша Эрдогана во втором туре, который предположительно может пройти 28 мая 2023. Причина вероятного проигрыша Эрдогана заключается в конфронтации с коллективным Западом практически на всем протяжении срока правления Эрдогана в попытке выстраивания гео-центричности и субъектности Турции в регионе.

Чем дольше правил Эрдоган, тем меньше точек сопряжения было с американской и европейской элитой. США весьма осточертел своенравный метод правления Эрдогана, хотя Эрдоган все же пытался найти баланс с США и ЕС.

Электоральная база Эрдогана – низко и средне обеспеченные слои населения преимущественно в малых городах.

С Кылычдароглу иначе - сильный крен в либерализм. Кылычдароглу и его партия активно выступают за защиту демократических институтов, прав человека, свободу слова и весь набор, столь знакомый в либеральном нарративе.

За Кылычдароглу стоит политическая и бизнес элита Турции, нацеленная на более плотные интеграционные процессы с Европой и США, т.к. одним из главных политических лозунгов Кылычдароглу является укрепление связей прежде всего с ЕС.

Было бы неправильно говорить о вакууме внутренней поддержке Кылычдароглу, т.к. за него выступают в основном обеспеченные турецкие семьи и бизнес кланы. Рост поддержки не возник на пустом месте, а сформировался после затяжной экономической фрагментации Турции и крайне неоднородного развития на фоне коллапсы лиры и рекордной инфляции.

Затяжной экономический кризис многих истощил, хотя по формальным показателям статистические органы Турции сообщают об экономическом росте. Ситуацию сильно усугубляет землетрясение.

Проблема заключается в том, что на компенсацию негативных последствий от многолетней инфляции и землетрясения Турции нужны ресурсы под развитие – внешнее фондирование и технологии Запада, т.к необходимую кооперацию с Китаем не удалось выстроить.

Кылычдароглу идет на выборы с политической повесткой, что способен восстановить отношения с ЕС и США, привлекая внешние ресурсы для восстановления Турции, тогда как проект развития Эрдогана (экономический) во многом потерпел поражение, усиливая негативный эффект коррупционной составляющей в строительном секторе (было усилено землетрясением и десятками тысяч жертв).

Практически гарантированно, лоббисты США и ЕС усилят давление на клан Эрдогана в следующие две недели. Приведет ли это к массовым протестам? Вполне возможно.

spydell

https://spydell.livejournal.com/765940.html

12.05.2023 Куда правительство России тратит деньги?

С марта 2022 Минфин перестал публиковать структуру госрасходов, однако через электронный бюджет можно восстановить структуру, дешифруя скрытые расходы федерального бюджета.

Для общей картины лучше всего брать за основу консолидированный бюджет России (федеральные расходы + региональные (субъекты РФ) расходы + внебюджетные фонды) за исключением межбюджетных трансфертов, т.к. сальдо равно нулю.

Диспозиция интересная. Совокупные расходы консолидированного бюджета в 2022 составили 55.1 трлн руб (треть от ВВП России), что на 17% или на 8 трлн выше 2021. В абсолютном сравнении – это рекордный рост расходов за все время, а в относительном – максимальные темпы, как минимум с 2011 года.

В структуре прироста расходов на национальную оборону пришлось 2 трлн, социальная политика – 1.8 трлн, национальная экономика – 1.1 трлн, образование – 769 млрд, ЖКХ – 641 млрд, общегосударственные расходы – 458 млрд, здравоохранение – 386 млрд, а нацбезопасность и правоохранительная деятельность – 347 млрд. В совокупности указанные направления сформировали почти 95% от прироста всех общегосударственных расходов.

▪️Самая емкая категория – социальная политика, расходы на которую составляют 17.8 трлн (пенсии, пособия, дотации, материнский капитал, монетизированные льготы и все адресные выплаты в пользу населения).

▪️Национальная экономика – 8.4 трлн (в основном дорожное строительство, сельское хозяйство, транспорт, связь и космос).

▪️Образование – 5.5 трлн (дошкольное образование, школы, среднее профессиональное образование, дополнительное образование и высшее образование). В эту категорию не включается наука и технологии, которые распределены в фундаментальных исследованиях в категории «общегосударственные вопросы» и в прикладных исследованиях по отраслевым категориям бюджета.

▪️Здравоохранение – 5.5 трлн (стационарная и амбулаторная помощь по всех видах и типах поликлиник и больниц).

▪️Оборона – 5.5 трлн и правоохранительная деятельность – 2.8 трлн.
При оценке структуры консолидированного бюджета России получается, что расходы на национальную безопасность снижаются, хотя существует ошибочное представление о том, что они доминируют над другими статьями бюджета.

Пик расходов на правоохранительную деятельность был в 2013 году (8.5% от всех расходов консолидированного бюджета), а к 2022 доля расходов снизилась до 5.2% (самый низкий показатель, как минимум с 2011).

В структуре расходов на нацбезопасность самые значительные статьи расходов – это МВД, Росгвардия, ФСБ/ФСО, пожарные, ФСИН, пограничники и прокуратура.

Несмотря на СВО, расходы на национальную оборону даже не показали свой максимум – 10.1% от всех расходов бюджета в 2022 по сравнению с максимумом в 12.1% в 2016 году, хотя выше средней доли расходов в 8.8% за последние 10 лет.

Здравоохранение – средняя доля за 10 лет до 2022 составляла 9.9%, текущая доля – 10.1%, пик логично пришелся на 2020 в период COVID.

Образование – средняя доля за 10 лет 10.5%, в настоящий момент 9.9% (минимум с 2016) и есть тенденция на снижение.

Национальная экономика – средняя доля 13.8%, в 2022 – 15.2% с тенденцией на увеличение. Расходы на национальную экономику являются одним из главных драйверов роста ВВП и общеэкономической устойчивости с 2020.

ЖКХ – средняя доля за 10 лет 3.9%, а в 2022 – 5.1% и вновь тенденция на увеличение. Какая-то весомая часть ушла на восстановление инфраструктуры в новых регионах, но сколько? Нет ответа.

Соцполитика пожирает треть от расходов государства, а в 2017 году показала максимум в приоритете государства (доля 37.1%), прервав сильнейший за 20 лет кризис потребительских доходов, т.к в 2015-2016 накопленное снижение доходов было сильнейшим с 1998. Сейчас тенденция на снижение соцполитики.

С 2019 году расходы концентрируются преимущественно на экономике и инфраструктуре, включая ЖКХ (20.3% в 2022 по сравнению с 16.8% в 2018). Это и позволило сменить вектор экономического развития с затяжной деградации 2014-2017 к ограниченному, но все же росту.

С 2022 все уходит на оборону.
Как изменяются расходы консолидированного бюджета России с учетом инфляции?

Социальная политика является самой тяжеловесной и емкой категорией госрасходов, поглощающую треть бюджета и с 2020 года расходы не поспевают за инфляцией – накопленное снижение на 3% за два года, тогда как накопленная среднегодовая инфляция составила почти 22%.

В соцполитике было несколько импульсов роста расходов – 2009, 2012, 2017 и 2020 года. Каждый раз по разным причинам, но в целом, оценивая долгосрочную тенденцию, здесь скорее правильнее говорить о компенсации инфляции. Например, с 2013 по 2022 рост расходов на соцполитику в реальном выражении составил 9% (по 1% в год в среднем).

Восстановились расходы на образование после резкого урезания в 2015-2017, но в сравнении с 2013 рост в пределах погрешности (около нуля).

На здравоохранение расходы выросли более существенно – почти на 30% с 2013 (точка отсчета «новой посткрымской санкционной нормальности»), но естественным образом сокращаются с 2020 после экстраординарных антиковидных мер.

Сильно выделяется в лучшую сторону ЖКХ, в том числе расходы на благоустройство городов. Расходы по данной категории удвоились с 2016 года в реальном выражении. В 2022 неизвестная часть инфраструктурных расходов ушла в новые регионы, где больше всего в Мариуполь.

Достаточно существенно (на 50-55%) с 2015-2015 выросли расходы на национальную экономику и на 37% в сравнении с 2013.

Самая «парадоксальная» категория – это нацбезопасность и правоохранительная деятельность, расходы на которую не меняются вот уже 6-7 лет в реальном выражении и упали почт на 30% с 2013! По субъективных представлениям иначе должно быть, но объективные измерения говорят о сокращении.

Расходы на оборону установили новый максимум, но лишь незначительно выше (на 5%), чем в 2016. Учитывая обстоятельства, масштаб расходов в 2022 был не столь значительный, но в 2023 расходы будут заметно выше.

Общие госрасходы в реальном выражении выросли на 3% г/г в 2022, на 17% с 2019, на 26% с 2015-2016 и увеличились на 17% с 2013.

В рамках консолидированного бюджета России за январь-февраль 2023 совокупные расходы составили 8.7 трлн без учета межбюджетных трансфертов, сальдо по которым образует ноль. Рост расходов по отношению к январь-февралю 2022 составил 41% или 2.5 трлн руб.

В структуре расходов на федеральный бюджет пришлось почти 2/3 (5.7 трлн руб). Обычно 50-52%, а по итогам 2022 федеральный бюджет имел долю 56% в консолидированном бюджете. Форсирование расходов было обусловлено активностью федерального бюджета и авансированием госзакупок в начале года.

В структуре прироста совокупных расходов на 2.5 трлн за год почти 95% пришлось лишь на пять направлений: Министерство обороны через оборонные расходы, которые увеличились в 3.9 раза (!) за год с 525 млрд до 2036 млрд или плюс 1511 млрд руб, далее национальная экономика – плюс 54% г/г или 298 млрд руб, социальная политика – плюс 11% или 276 млрд, образование – плюс 24% или 162 млрд и здравоохранение – плюс 20% или 126 млрд.

За январь-февраль 2022 оборонные расходы были лишь на пятом месте по объему распределенных средств, занимая долю 8.5% в общих расходах, а в 2023 оборонные расходы на втором месте сразу после социальной политики, занимая долю 23.3%!

Не стоит экстраполировать 2 трлн за пару месяцев на весь год, т.к. значительная часть расходов - это авансирование ВПК в начале 2023, но разумно было бы делать проекцию на 8 трлн по итогам года против 5.5 трлн в 2022 и 3.6 трлн в 2021, хотя этот параметр, вероятно, не знает даже сам Минфин (события меняются очень быстро).

Национальная безопасность и правоохранительная деятельность в 2023 может составить 4.4 трлн, что заложено в прогноз (https://t.me/spydell_finance/2810) правительства.

По расходной части фактор СВО оценивается около 5 трлн сверхрасходов на нацбезопасность и оборону в соответствии с базой 2021 и инфляцией 2022-2023.

Государственные расходы можно свести в четыре укрупненные категории.

▪️Человеческий капитал – образование, здравоохранение, культура, кинематография, физическая культура и спорт.

▪️Экономика и инфраструктура – национальная экономика, ЖКХ (в том числе расходы на благоустройство городов), охрана окружающей среды.

▪️Государственный аппарат – нацбезопасность, правоохранительная деятельность, национальная оборона, СМИ и общегосударственные расходы (функционирование правительства, законодательная и исполнительная власть, судебная система, финансирование всех министерств и чиновнического аппарата, международные отношения, фундаментальные исследования и т.д).

▪️Соцрасходы – пенсии, пособия и все адресные субсидии в пользу населения.

В оценке государственных расходов с учетом инфляции можно оценить приоритеты государства.

С 2013 по 2019 год социальные расходы оставались на одном уровне в реальном выражении, существенно выросли в 2020 на антиковидной поддержке и вновь немного сокращаются с 2021.

Расходы на человеческий капитал снижались в реальном выражении с 2013 по 2017, существенно выросли с 2018 по 2020 и также стагнирует с нисходящей траекторией с 2021.

Расходы на экономику и инфраструктуру резко снизились с 2014 (поддержка банковской системы) по 2016, а с 2017 сформировался устойчивый восходящий тренд, где рост расходов продолжался и в 2022.

Акцент государства на экономике и инфраструктуре выступил одним из основных стабилизирующих факторов, позволяющим вывести экономику из затяжной стагнации 2013-2017, и спасти от обрушения в 2020 и 2022.

Госаппарат не был в приоритете с 2013 по 2021 (реальные расходы сократились на 7%), но с 2022 резкий рост, который будет продолжен в 2023.

С 2023 года государственный аппарат (в основном через оборону и безопасность) будет доминировать в ущерб прочим статьям расхода, в первую очередь человеческому капитала, т.к. сжатие социальных расходов законодательно ограничено. Расходы на экономику могут продолжить рост, т.к. государство обеспечивает основные инвестиции и спрос.

spydell

https://spydell.livejournal.com/765513.html

08.05.2023 О ценах на энергоносители в России

Избыток нефтеперерабатывающих мощностей в России из-за снижения экспорта нефтепродуктов по причине обрушения главного рынка сбыта (Европы) и конкуренция НПЗ привели к существенному (почти в два раза) снижению оптовых цен на бензин в период с февраля 2022 по январь 2023 (с 30.9 тыс до 16.4 тыс руб за тонну).

Обрушение было настолько значительным, что рублевые оптовые цены на бензин достигали критически низкой границы на уровне 3 кв 2009 и были сопоставимы с 2007 годом (15-летней давности). Интересно, что розничные цены на бензин с февраля 2022 не изменились – примерно 47.5 руб за АИ-92 и 52 руб за АИ-95 и выросли в 2.5 раза с 2009-2010.

Буфер (разница между оптовыми и розничными внутренними ценами) оседал преимущественно на счетах посредников (нефтегазовых компаний), компенсируя провал экспортного рынка.

С февраля ситуация с оптовыми ценами немного улучшилась из-за перераспределения потоков в Азию и Северную Африку по значительным скидкам от среднемировых цен на нефтепродукты.

Сильный провал наблюдается в мазуте – снижение в 3.3 раза за год от максимальных цен в марте 2022, что также свидетельствует о высоком избытке нефтеперерабатывающих мощностей и ограниченной способности к экспорту. Напротив, ситуация по дизельному топливу лучше всех, хотя снижение цен составило 25%.

Любопытная ситуация с оптовыми ценами на газ, которые остаются на исторически самом высоком уровне, тогда как обычно весной происходит сезонная корректировка – первый фактор на снижение и ограниченная подстройка к мировым ценам – здесь также никакой реакции. Мировые цены упали в 4-5 раз, внутренние цены на максимуме.

Эффект монопольного положения поставщиков газа на внутренний рынок, плюс компенсация падения доходов от внешних поставок за счет внутреннего потребителя. Если бы ценообразование на газ было таким, как до 2022 – текущие цены могли быть на уровне 1900-2200 руб за тыс.куб.м, а по факту на 50% выше (3100 руб).

Одно из конкурентных преимуществ России заключается в доступе к дешевой энергии с неограниченными поставками и дисконтом к мировым ценам. Следует отметить, что дисконт внутренних российских цен к мировым наблюдался всегда, но как он изменялся?

Самая высокая корреляция российских цен и мировых присутствует в ценах на нефть – динамика цен практически полностью синхронизирована, но разрыв присутствует.

Средний дисконт с начала нулевых до 2004 составлял 70%, с 2004 по 2014 сократился до 60% и с 2015 по 2018 последовательно сокращался, достигая 25% (средние оптовые российские цены на нефть составляли 75% от среднемесячной цены Brent на графике).

С февраля 2022 дисконт логично расширился и достиг 50%. В настоящий момент оптовые цены на нефть в России составляют около 42 долл. Вот здесь возникает очень интересный вопрос с экспортной экономикой.

Цены на Urals практически эквивалентны внутренним российским ценам, что является полным абсурдом и экономической бессмыслицей. Экспорт предполагает дорогостоящую логистику, страхование, финансовое сопровождение, премии и скидки посредникам, в том числе компенсация санкционных рисков покупателям.

Получается, что экспорт становится крайне невыгодным (убыточным в сравнении с внутренним рынком), но с другой стороны – в России попросту нет емкого внутреннего рынка, готового принять такие объемы энергоносителей.

Текущая конфигурация имеет сильно дефляционный крен, т.е. по логике, внутренние цены должны снижаться под навесом предложения или же радикальный метод – рубить к чертям добычу нефти и газа, но это имеет свои долгосрочные последствия.

Наблюдается расширение дисконта по углю с 65-70% до рекордных за всю историю 85% (в 6 раз и более) под навесом избыточного предложения.

По газу дисконт сужается (мировые цены падают, внутренние устойчивы), но даже так, внутренние цены на газ в России в 12 раз ниже, чем упавшие европейские цены, а в середине 2022 разрыв был до 30 раз! В 2017-2019 в среднем в 6 раз, с 2010 по 2016 -в 10 раз, а с 2001 по 2009 в 20 раз.

spydell

https://spydell.livejournal.com/765340.html

04.05.2023 Ловкие маневры ФРС

Фото: forexdengi.com

ФРС повысила ставку на 0.25 п.п до 5.25%. Сейчас это максимальная ставка с мая 2007. Решение было полностью ожидаемым, т.к ФРС в сложившихся обстоятельствах не могла поступить иначе.

Пауэлл, как обычно: «мы не знаем, мы не понимаем, слишком много неопределённости, надо смотреть, как накапливаются данные и принять соответствующие решения, ФРС будет реагировать адекватно и все в этом же духе».

Самое интересное было в опросной части. Пауэлл не придал значимости февральской внутренней презентации о надежности банковской системы (за пару недель до коллапса банка SVB), «не вкурил» суть презентации и вообще ее не запомнил, ковыряя в носу.

Лишь после банковского кризиса пересмотрел ее и понял важность представленных данных. Пауэлл перед банковским кризисом считал, что рисков для банков нет.

Вот в этом весь Пауэлл. Когда ФРС раскочегаривала величайший пузырь в истории человечества в финансовой системе (на фондовом рынке в том числе), запустив невиданный по масштабам импульс монетарного бешенства в 2020-2021, Пауэлл говорил, что «рисков для инфляции нет».

Более того, даже когда инфляция пошла в разгон, превышая 7%, ФРС продолжала лупить QE по рынку, удерживая ставки на нуле. Так и с банковским кризисом.

Сейчас Пауэлл родил новый перл: «First Republic Bank – последний обанкроченный банк и следует провести черту под острой фазой банковского кризиса». Сильное заявление, так и запишем, Пауэлл )

В остальном все меньше в речи Пауэлла новизны и эффект неожиданности – все больше рутины и банальности, но при этом огромное количество взаимоисключающих тезисов.

• ФРС проделала большой шаг и уже близка к «достаточно ограничительной политике», но сейчас невозможно об этом сказать с уверенность. Мы чувствуем, что приближаемся к концу цикла ужесточения, но не уверены и это будет предметом постоянной оценки.

• ФРС ожидает мягкой рецессии, где безработица будет расти в меньших темпах, чем при пришлых рецессия, а падение экономики будет незначительным. Чуть позже - вероятность избежать рецессии более высока, чем вероятность получить рецессию.

• ФРС против консолидации банковской системы (покупка мелких и средних банков со стороны крупных), но вместе с этим ФРС удовлетворена слиянием First Republic Bank c JPM и считает, что все было сделано правильно.

• ФРС не предполагала, что банковский кризис произойдет так быстро.

• ФРС, как и раньше привержена планам снижения инфляции до целевого уровня в 2% и не собирается отступать от заявленных ориентиров. ФРС не успокоится, пока не достигнет 2%, но нет критериев «успокоение или возбуждения» ФРС.

• Инфляция снизится до 2%, но это может потребоваться больше времени.

• Ужесточение финансовых условий (в том числе ужесточение стандартов выдачи кредитов) есть эквивалент повышению ставки (снижению доступности заемных финансовых ресурсов).

• Необходимо время, чтобы увидеть последствия действий ФРС, при этом лаг воздействия ДКП на экономику и финансовую систему неоднозначный и неопределенный.

• Дальнейшая траектория процентной ставки будет зависеть от поступающих данных. Если дальнейшее ужесточение будет целесообразно, ФРС предпримет соответствующие шаги.

Справедливо и наоборот, более быстрое снижение инфляции и более слабые макроэкономические данные в совокупности с дестабилизации финансовой системы потребует от ФРС «решительных действий», что в переводе означает смягчение ДКП.

Закончил Пауэлл очередным «туманом войны», не подтвердив намерения о снижении ставки в этом году, но мы то знаем, что будет на самом деле!
Если попытаться расшифровать взаимоисключающие тезисы и в некоторых местах надругательство над здравым смыслом Пауэлла, - происходит явный крен в сторону голубиной риторики и попытки соскочить с цикла ужесточения.

Это началось в явном виде еще на февральском заседании.

Банковский кризис с марта создал все условия для того, чтобы наконец то вернуться в прежнее русло «бесконечной мягкости», но проблема заключается в стандартной инерции системы принятия решений у ФРС. Любые резкие рывки, за исключением аварийного сброса давления, это практически всегда дезориентация и подрыв доверия.

Банковский кризис можно залить ликвидностью, что собственно, и было сделано, но доверие к регулятору едва ли возможно вернуть при утрате – это долгосрочный деструктивный процесс с сильно негативными последствиями.

Маневры в рамках ДКП должны проходить с такой скоростью, чтобы рынок успел принять новую конфигурацию реальности и сформировал соответствующие ожидания.

Все, чем занимается ФРС в публичной плоскости, как на самом заседании в пресс-конференциях Пауэлла, так и между заседанием через говорящие головы (представители Федеральных Резервных Банков) – это выстраивание коммуникационного окна/канала ФРС с рынком, чтобы всегда решения по ДКП соответствовали краткосрочным ожиданиям рынка.

Расхождения между ожиданиями рынка и решениями ФРС крайне редки и допускаются в исключительных случаях и условиях, как в COVID кризис в марте 2020.

Вектор изменения ДКП определяется ожиданиями рынка, в этом смысле, можно признать, что ожидания формируют монетарную политику ФРС, но одновременно с этим, ДКП ФРС и коммуникационный канал ФРС с общественностью – есть инструмент ДКП, т.е. выстраивание ожиданий рынка.

Но могут ли ожидания рынка быть автономными, независимыми и определять действия ФРС? В какой-то степени да, т.к. ФРС не является автономной структурой и встроена в финансовую систему, а финсистема – это прежде всего конгломерат крупнейших финансовый структур, большая часть из которых входит в первичные дилеры (проводят операции на открытом рынке по поручению ФРС).

Правильнее здесь сформировать концепцию следующим образом. Ожидания рынка учитывают интересы финансовой системы, оказывая непосредственное влияние на монетарную политику ФРС, но при этом ФРС может корректировать ожидания рынка в соответствии со своими потребностями. В широком смысле, ФРС – это все же конгломерат мега банков и инвестфондов.

Поэтому, когда Пауэлл заявляет, что ФРС привержена борьба с инфляцией, ультимативно следуя жесткой концепции ДКП – это игра на поддержание доверия. При этом формируется тонкая грань между заявлениями и контекстом заявления, задавая нарратив и тональность.

ФРС может заявлять, что не будет понижать ставки в этом году, но при этом делая массу оговорок и взаимоисключающие тезисы. Рост хаоса и энтропии, т.е. повышение неопределенности и неоднозначности – это верный признак расхождения заявлений и намерений.

Таким образом, ФРС однозначно ищет пространство для маневра, чтобы ловко соскочить. Актуализация кризисных процессов, дестабилизация финсектора будут достаточным поводом, чтобы дать по тормозам с ужесточением, как минимум. Сброс инфляционного давления на этом фоне однозначно создаст пространство для снижения ставки.

Соответственно, с высокой вероятностью сейчас было последнее повышение ставки, а если ситуация в финсекторе ухудшиться, - уже в июле, а не в сентябре возможно первое снижение ставки, как ответ на дестабилизацию финансовых условий. К этому моменту макроданные будут весьма паршивыми.

Это все к тому, чтобы читатели могли более адекватно интерпретировать контекст заявлений монетаристов и правила игры Центробанков на публику. Отрицание снижения ставок в этом году – это не есть отказ от снижения, т.к. важны нюансы.
Что следует понимать в контексте формирования денежно-кредитной политики и логики принятия решений ФРС?

Текущая инфляция не имеет никакого определяющего значения, т.к текущая инфляция учитывает прошлое. Это как рефлексировать на прошлогодний снег. Для ФРС имеет значения исключительно инфляционные ожидания, если касаться темы инфляции.

Инфляционные ожидания (ИО) пропорциональны мере отказа от денег. Чем выше ИО, тем стремительнее происходит конвертация денег в товары/услуги, альтернативные точки приложения капитала на финансовых рынках и денежные суррогаты.

Предположения о дальнейшей ценовой динамике напрямую влияют на паттерн расходов населения и инвестиции бизнеса.

Ожидания роста цен способствуют выталкиванию денежной массы в товарный оборот из-за попытки субъектов экономики зафиксировать текущие цены через покупку товаров и услуг, тем самым «выгодно» конвертировать сбережения «в материальную субстанцию».

Это хорошо в меру, для этого и проводится стимулирующая ДКП в условиях рецессии, но если данный процесс происходит в условиях ограничения предложения по разным причинам, - ускорение инфляции неизбежно из-за дисбаланса спроса и предложения.

На примере России ИО очень хорошо были видны в марте-апреле 2022, когда ожидания дефицита товаров из-за санкций и обвал рубля на 50% спровоцировали волну потребительской паники и лавину избыточного спроса, чтобы успеть зафиксировать цены до пересмотра цен в соответствии с курсом – это и привело к 7.5% инфляции всего за один месяц в марте.

Очень много факторов влияют на инфляционные ожидания: предыдущая накопленная инфляция, как лаг восприятия понесенной боли, монетарная и фискальная политика, динамика курса нацвалюты, внешние цены на товары, административные барьеры, сбои в цепочках поставок, нарушения логистики и/или производства, природные, техногенные катаклизмы, политическая дестабилизация, военные действия и много других факторов.

Но критически важным аспектом ИО является проекция намерений на финансовых рынках. Инвесторы, распределяя ликвидность по финансовым инструментам ориентируются на предиктивную инфляцию на горизонте инвестирования.

Инфляционные ожидания напрямую влияют на горизонт инвестирования и приоритетные финансовые инструменты, формируя, как потенциал спроса, так и рыночные процентные ставки на долговых и денежных рынках.

Вот поэтому Центральные банки управляют не инфляцией, а инфляционными ожиданиями, которые в свою очередь формируют будущую инфляцию.

spydell

https://spydell.livejournal.com/765065.html

03.05.2023 На пороге кризиса

Сегодня будет решение по процентной ставке ФРС. Месяц назад ожидания рынка по решению ФРС на заседании 3 мая были 50 на 50 (оставить на уровне 5% или поднять на 0.25 п.п), сейчас 90% в пользу роста ставки на 0.25 п.п.

Если мартовское заседание ФРС было в условиях жесточайшей паники и неопределенности на рынке, связанной с банковским кризиса. Сейчас условия изменились.

Вновь слишком сильные макроэкономические данные, высокая фоновая инфляция и рынок, которые пытается продолбить «оверхай», т.к. капитализация компаний без учета финансового сектора и инфотеха находится в пренебрежительно незначительном отдалении (считанные проценты) от исторического максимума, установленного в январе 2022. При этом европейский рынок уже проштурмовал максимумы.

Долговой рынок нормализовался и происходит очень сильный перекос по дальнему концу кривой доходности, где доходности облигаций со сроком обращения свыше 5 лет сильно просели по доходности (выросли в цене).

Это обусловлено, как высоким спросом на облигации после рекордного за всю историю перетока ликвидности из депозитов (большая часть была сосредоточена как раз облигациях), так и ожиданиями скорого снижения ставки ЦБ (причем достаточно интенсивного снижения).

В итоге, например, 10 летние облигации просели по доходности на 0.6 п.п с 4-4.1% в начале марта до 3.4% в настоящий момент. Кривая доходности стала сильно инвертированной, где разница между краткосрочными облигациями и долгосрочными превышает 1.6 п.п, что является самым существенным разрывом за весь период доступной статистики по трежерис.

Последний раз нечто подобное (разрыв в 1.5 п.п между 3 месячными векселями и 10 летними трежерис) было в 80-х, в 1989 спрэд составлял 0.2 п.п, в начале нулевых – 0.9 п.п., а в 1 кв 2007 – 0.5 п.п.

С одной стороны, снижение ставок по облигациями сроком свыше 3-5 лет является положительным процессом, т.к. разгружает расходную часть бюджета по выплате процентов по долгу.

С другой стороны, ранее во всех случаях инверсия кривой доходности (долгосрочные облигации ниже, чем краткосрочные) совпадала с началом экономического кризиса. Логика понятная, т.к. инверсия кривой доходности предполагает ожидания рынка по снижению ставки, а это происходит в условиях зарождающихся дисбалансов в системе, как в экономике, так и на финансовом рынке.

Возвращаясь к решению ФРС по итогам заседания 3 мая. Факторы складываются таким образом, что пространство маневров сильно сужено. Учитывая вышеперечисленное, нужно добавить, что ожидания рынка однозначно в пользу роста ставки, а ФРС никогда не «обманывала» рынок.

Хотя за пару дней до заседания пытались вновь раскрутить тему банковского кризиса, но вышло неубедительно. В иерархии приоритетов, в настоящий момент фактор инфляции доминирует, поэтому ФРС придется повысить ставку, даже, несмотря на то, что повышать ставки ФРС не собиралась не только сейчас, но и в марте. Обстоятельства так сложились, что пришлось.

Инфляция слишком высока и не дает возможности отступить для ФРС, иначе – подрыв доверия с далеко идущими разрушительными последствиями.

Это должно стать последним повышением ставки ФРС, вероятно, не только в этом году, а вообще – на протяжении многих лет. Впереди боль и разочарования. Рынок ставит на то, что первое, снижение ставки будет лишь 20 сентября до 5%, далее снижение на 0.25 п.п на каждом заседании и не более 4.5% в декабре 2023 – столько же было в декабре 2022.

В марте 2023 ожидания на декабрь были 5-5.75%, т.е. банковский кризис снял 1 п.п. Но рынок и на этот раз может ошибаться. Триггернуть должно раньше, что потребует от ФРС безотлагательных действий, т.к. за банковским кризисом всегда следует кризис нефинансового сектора с увеличением доли токсичного долга (рост стоимости обслуживания долга + кризис доверия с невозможностью размещаться) и обрушением инвестиций.

В связи с инерцией, рецессия может наступить уже с июля, но будет ли масштабный кризис?

spydell

https://spydell.livejournal.com/764796.html

30.04.2023 Битва технологий

США беспрецедентными темпами инвестируют в науку, инновации, в исследования и разработки по широкому спектру направлений.

На создание технологий (по добавленной стоимости, а не по валовым расходам) в период с 2007 по 2012 в среднем расходовалось 1.9% от ВВП по номиналу. Постепенное ускорение началось с 2013 и существенное ускорение с 2017 года, когда началась технологическая и экономическая война с Китаем.

В 2017 американскому истеблишменту и технологической элите стало понятно, что США уступают и/или теряют темп инновации в сравнении с Китаем, в котором расходы на R&D растут по параболической траектории.

К 1 кв 2023 расходы на создание технологий в США достигли исторического максимума после непродолжительной консолидации (около 1.5 лет) на высокой базе.

Вместе с технологиями растут расходы на создание программного обеспечения, которые существенно ускорились с 2015 года, где около 80% в структуре чистого приращения составляют расходы на создание искусственного интеллекта. Одной из форм высшей эволюции ИИ в настоящий момент являются ChatGPT – публичная форма ИИ, но значительная часть ИИ разработок являются непубличными.

В итоге, создание технологий и софта занимаются свыше 5% от ВВП (по добавленной стоимости и по номиналу) – максимум за всю историю. Изменения доли за 10 лет составляет 1.5 п.п – это самый быстрый темп увеличения расходов на инновации за весь период существования США.

Если наложить график NASDAQ, то корреляция однозначно присутствует – интенсивный рост с 1993 по 2000, далее новая фаза роста с 2013 и существенное ускорение с 2018.

Эта статистика от BEA, агрегированная на макроуровне и в целом соотносится с отчетами ведущих технологических корпораций США, особенно софтверных. Действительно, с 2017 присутствует заметное ускорение, как выручки, так и расходов на R&D.

spydell

https://spydell.livejournal.com/764419.html

28.04.2023 О факторах роста экономики США

Экономика США выросла на 1.1% за квартал в годовом выражении, т.е. квартальный рост составляет 0.27%, но что обеспечило рост экономики?

Оказывается, что потребительская активность в 1 кв 2023 была самой сильной за два года, сформировав положительный вклад в ВВП на уровне 2.5 п.п.

Это расходится с оперативными данными по доходам и расходам домохозяйств, где наблюдается преимущественно стагнация на занятых рубежах.

Текущий вклад в 2.5 п.п – это много, сравнение с 2021 является некорректным, т.к. тогда было постковидное восстановление спроса с низкой базы и вертолетные деньги правительства США. С 2014 по 2019 на траектории потребительского бума вклад потребительских расходов составлял 1.8 п.п в ВВП.

Впервые с 4 кв 2021 начал расти спрос на товары – существенный вклад в 1.5 п.п, а услуги внесли 1 п.п в квартальный прирост ВВП.

Если потребительский спрос внес 2.5 п.п, а ВВП вырос на 1.1%, следовательно, прочие компоненты внесли негативный вклад в 1.4 п.п.

Чистый экспорт внес плюс 0.1 п.п (экспорт вырос сильнее, чем импорт) главным образом за счет восстановления экспорта на 0.54 п.п при негативном вкладе импорта на 0.43 п.п. В период с 3 кв 2020 по 1 кв 2022 импорт вносил негативный вклад в 2.9 п.п за счет высокоинтенсивного роста импорта на необеспеченные деньги от монетарного и фискального безумия. Сейчас торговлю нормализовали.

Существенный положительный вклад в 0.8 п.п вносит государственное потребление и инвестиции, причем уже три квартала подряд. Поддержку оказывает национальная оборона на 0.21 п.п (ВПК) и муниципалитеты на 0.31 п.п (инвестиции в инфраструктуру).

Негативный вклад в 2.3 п.п внесли инвестиции, где инвестиции бизнеса плюс 0.1 п.п, инвестиции в жилую недвижимость минус 0.2 п.п (с 2 по 4 кв 2022 было минус 1.2 п.п), а изменение запасов минус 2.3 п.п.

Таким образом, основной негативный вклад – это запасы. Снижение запасов вносит негативный вклад в ВВП, т.к означает, что потребление домохозяйствами, бизнесом и государства из запасов было больше, чем их восстановление через производство.

Потребительский сектор вносит наибольший вклад в формирование экономики США – доля потребительского сектора составляет почти 71% от ВВП по сравнению со средним уровнем 68.7% в период с 2014 по 2019 и 67.8% с 2003 по 2008.

Ресурсом в росте доли потребительского сектора с 2020 по 2021 были необеспеченные государственные расходы в рамках адресных субсидий населению, выкупаемые прямой эмиссией через печатный станок ФРС (вертолетные деньги).

По мере отключения монетарного и фискального безумия с 2022 ресурсом под поддержку потребления на достигнутом высоком уровне были сбережения, опережающий инфляцию рост доходов на фоне дефицита рабочей силы и кредитование.

Все факторы поддержки потребления закончили свое основное действие или нивелируют положительный эффект. Например, кредитование имеет тенденцию к сокращению с марта 2023 на фоне ужесточения кредитных условий и роста ставки, доходы перестали интенсивно расти в реальном выражении, а сбережения практически полностью истощены для группы населения, в которой сбережения определяют потребление.

То, что достигли к 1 кв 2023 по потреблению – это вершина. Если оценивать долгосрочные тренды, текущие потребительские расходы на товары и услуги вернулись к тренду 2010-2019, полностью компенсировав ковидный провал.

Однако, нет ресурсов под дальнейший рост в рамках существующей макроэкономической конфигурации и с 2 кв 2023 будет стагнация и дальнейшее снижение.

Доля инвестиций в ВВП снижается, возвращаясь к среднему уровню 2014-2019 (подробности на графике). Дальнейшая динамика является негативной по мере снижения капитальных расходов бизнеса и инвестиций в жилую недвижимость.

Доля чистого экспорта товаров и услуг после установления антирекорда в 1 кв 2022 (минус 7.5% от ВВП) стабилизировалась за год, но по историческим меркам на 1.5 п.п хуже нормы.

Доля участия государства в экономике через инвестиции и госпотребление была на исторически самом низком уровне и немного увеличивается за счет ВПК и инфраструктуры. Дальнейшая динамика – положительная.

В расчете реального ВВП определяющее значение имеет ценовой индекс (дефлятор). Корректность расчета дефлятора определяет и реальные (с учетом инфляции) экономические показатели.

▪️Общеэкономический дефлятор в США растет в темпах 1% за квартал, около 2% за полугодие и 5.3% за год – импульс цен затухающий.

BEA заявляет, что товары, которые формируют 1/3 от потребительского спроса за последние полгода полностью сбросили инфляционный импульс и переходят на зону дефляции.

▪️Цены на товары долгосрочного пользования снизились на 0.6% за последние 6 месяцев, а год назад росли на 4% за полугодие.

▪️Цены на товары краткосрочного пользования выросли на 0.45% за 6 месяцев (около 0.9% годовых), а годом ранее было 6.1% за полугодие с пиком в 7.5% к 2 кв 2022.

▪️Цены на все товары практически не изменились за 6 месяцев (рост на 0.05%) по сравнению с пиковым импульсом в 5.6% в середине 2022 (более 11% годовых).

Проблема инфляции на товары нейтрализована, по крайней мере, по официальным данным. Обычно на товары среднеквартальная дефляция в 0.18% в период с 2014 по 2019, а сейчас около нуля.

▪️Дефляционную тенденцию на товары компенсирует рекордная инфляция по услугам, имеющая тенденцию на ускорение, достигая роста в 2.94% за 6 месяцев по сравнению с 2.35-2.56% в первом полугодии 2022. Изменение цен на услуги за год – 5.67%, а инфляционный импульс за полугодие достигает 6%. Текущий рост на услуги в 2.5 раза выше, чем средний квартальный прирост 2014-2019.

▪️Цены на инвестиции растут на 6.3% за год по сравнению с пиком в 9.1%, где основной вклад в замедление вносят инвестиции в жилую недвижимость. Текущие темпы роста цен втрое выше, чем средние в 2014-2019, где очень сильно растут цены на капитальное строительство (3.7% за полугодие) и оборудование для бизнеса (3.4% за 6 месяцев).

▪️Цены на госинвестиции и потребление вернулись в норму – 1.3% за 6 месяцев по сравнению с 4-5% годом ранее, изменение цен за год – 5%, но импульс затухающий.

Негативный вклад в цены сейчас вносят услуги и инвестиции бизнеса.

spydell

https://spydell.livejournal.com/764235.html

26.04.2023 Энергетическая трансформация Европы

Европа очень серьезно взялась за свою энергетическую безопасность. События происходят значительно быстрее, чем самые смелые оценки в прошлом году в контексте отказа от газа.

Снижение потребления стартовало с апреля-мая 2022 и было усилено к 3-4 кв 2022, когда в годовом измерении падение спроса составляло 20-25% по ведущим европейским странам.

Жесткий таргет ЕС о снижении потребления газа на 15% действовал с августа 2022 по март 2023, но по факту план даже перевыполнили.

Если в летние месяца основной вклад в снижение спроса было со стороны промышленности, осенью электроэнергетика подключилась, а зимой и население.

Среди крупных стран Европы снижение спроса на газ в Германии составило 15.3% (2022 к 2021), во Франции -минус 9.5%, в Великобритании – минус 6.9%, в Италии – минус 9.9%, в Испании – минус 3.9%, в Турции – минус 14.4%, в Нидерландах – минус 22%, в Польше – минус 17%.

В январе 2023 из-за теплой зимы и жестких стандартов потребления падение спроса составило почти 16% по данным IEA и продолжает снижаться в темпах 16-20% г/г за 1 кв 2023 по данным Bruegel.

Не стоит рассчитывать, что в 2023 потребление снизится в масштабе последних 9 месяцев, т.к. снижение 1 кв 2023 захватывает период «нормализованного» потребления до экономии, а ближе к 3 кварталу потребление сравняется с прошлым годом или может даже немного вырасти.

Наиболее реалистичный сценарий на 2023 – снижение спроса на 8-10% к 2022 или минус 35 млрд кубов или свыше 100 млрд от базы 2021.

2022 год поставил рекорд по скорости снижения (ближайший аналог 2014 с падением спроса на 9.5%), а за два года спрос может упасть на 20%. Воздействие на экономику - ограниченное из-за роста наукоемкого производства и сферы услуг.
Энергетический баланс Европы улучшился в плане снижения зависимости от импорта газа.

Потребление снизилось более, чем на 67 млрд куб.м за 2022, внутренне производство выросло на 10 млрд куб.м, т.е. потребность в импорте снизилось на 77 млрд кубов, что стало самым существенным снижением в истории за один год.

В Европе без Украины газ свыше 5 млрд куб.м добывают всего 5 стран: Норвегия с добычей 127 млрд куб.м (+9 млрд куб.м относительно 2021), Великобритания – 38.4 млрд куб.м (плюс 5.3 млрд за год), Нидерланды – 18.8 млрд куб.м (снижение на 3 млрд), Румыния – 9 млрд куб.м и Польша около 5 млрд кубов.

Потери от Газпрома оцениваются в 80 млрд куб.м за 2022, поставки в 2023 году идут в темпах 30 млрд кубов за год, т.е. от Газпрома накопленное снижение поставок за два года свыше 125 млрд куб.м (потери около 80 млрд в 2022 и еще 45 млрд в 2023).

Общий импорт из всех направлений снизился на 16-18 млрд куб.м. Чем Европа заместила такие потери от Газпрома? СПГ поставками, которые выросли на 58% или на 63 млрд куб.м, что составляет почти 80% от газпромовских потерь в 2022.

Основной вклад в прирост обеспечили США, которые увеличили поставки на 39 млрд (в таблице Other OECD и Other import areas), поставляя 67 млрд куб.м газа против 30 млрд в 2021.

Еще поступило 9 млрд кубов от Алжира и 10.8 млрд от Катара. Россия сохранила поставки СПГ на уровне 17.5 млрд куб.м за год, несмотря на потерю трубопроводного рынка.

Это позволило нарастить запасы газа на 36 млрд куб.м по собственным расчетам на основе данных от IEA.

Обвал потребления в 1 кв 2023 и высокие поставки СПГ позволили Европе подойти к маю 2023 с рекордным за всю историю запасами газа. В итоге, если поставки в хранилища газа в 2022 составили почти 80 млрд куб.м, в этом году для 100% заполнения требуется лишь 45 млрд.

Таким образом, даже при потере от Газпрома 45 млрд кубов в 2023, Европе нужно на 35 млрд меньше заправлять в резервы и еще ожидается снижение спроса на 40 млрд, что может снизить спрос на СПГ импорт на 20-30 млрд куб.м. Отсюда и цены низкие.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/764024.html

21.04.2023 О перспективах рынка акций в 2023

Рынок акций достиг исторического максимума (европейские акции) и в 5% от максимума для американского рынка без учета технологических и финансовых компаний. Если оценивать диспозицию интегрально – перспектив у мирового рынка акций нет в 2023 (в первую очередь касается развитых стран).

Далее выкладки на примере американского рынка, имеющего наибольшую емкость и значимость.

Рассуждая о перспективах рынках, необходимо понимать, кто будет доминирующим покупателем на рынке?

При рассмотрении денежных потоков в американский рынок акций видно, что с 1 января 2009 по январь 2023 чистый денежный поток в рынок аккумулируют сами корпорации через байбек и население (прямо или косвенно через финансовых посредников), которые за 14 лет распределили по 4.7 трлн долл.

В категорию «население» частично замыкаются покупки, совершенные инвестиционными фондами, за ликвидность, полученную в рамках QE. Нет другой возможности отследить утечки ликвидности инвестфондов, поэтому я включил в категорию «домохозяйства».

Нерезиденты являются чистыми покупателями на 800 млрд за 14 лет, где основные покупки были в 2020-2021. Все прочие институциональные группы являются чистыми продавцами на 2.8 трлн, где пенсионные и страховые фонды реализовали 2.2 трлн.

Теперь о факторах ликвидности:

▪️В 2020-2021 в рамках операций QE финансовая система только от ФРС получила чистыми 4.3 трлн ликвидности, но с апреля по декабрь 2023 будет сокращение ликвидности примерно на 1 трлн из-за продаж ценных бумаг с баланса ФРС, сокращения кредитования ФРС в пользу банков и крупных размещений Минфина с июня по сентябрь 2023.

▪️Корпоративный байбек в 2021-2022 был невероятно высок по 920-960 млрд долл, выступая основной поддержкой рынка, а в этом году упадет до 770-800 млрд.

Снижение байбека произойдет из-за дефицита денежного потока - падение прибыли, роста капитальных затрат (рост цен и хроническая недоинвестированность) и снижения размещений долга по причине высоких ставок и недостаточного спроса в категории облигаций по рейтингу BBB и ниже.

▪️Население выкупает рынок в первую очередь из сбережений. В настоящий момент норма сбережений на исторически низком уровне – менее 4% в среднем за год, тогда как с 2010 по 2019 составляли 6-9%.

Снижение сбережений обусловлено попыткой компенсировать недостаточный рост доходов относительно расходов из-за более высокой инфляции.

В свою очередь, сбережения напрямую коррелируют с денежным потоком в финансовые инструменты (акции, облигации, денежные активы).
▪️Дифференциал доходности между облигациями и акциями выступает не в пользу акций.

Оценка дивдоходности S&P 500 составляет 1.6%, а объем байбеков за год около 2.55% от текущей капитализации, т.е. полная доходность 4.1-4.2%, что делает практически невозможным конкуренцию с краткосрочными облигациями, имеющих доходность около 5%.

В период с 2009 по 2021 полная доходность рынка акций (байбек + дивы) была в среднем на 4.5 п.п выше краткосрочных облигаций и на 2 п.п выше долгосрочных облигаций – это и делало конкурентными условиями размещения ликвидности в рынок акций, даже на траектории параболического роста.

С 2022 все изменилось. Облигации существенно выигрывают в сравнении с акциями по уровню доходности и балансу рисков. Это видно (https://t.me/spydell_finance/3218) по денежным потокам, где облигации со стороны домохозяйств концентрируют рекордный приток финансовых потоков.

Не стоит сравнивать мультипликаторы рынка, достигнутые при нулевых ставках и бесконечной ликвидности от мировых ЦБ, с текущими условиями - сокращение ликвидности и запредельно высокая стоимость.

▪️Что выступило поддержкой рынка акций при сжатии банковской ликвидности и истощении сбережений? Снижение денежной массы почти на 1 трлн с марта 2022 по апрель 2023.

Бегство из депозитов было связано с дифференциалом процентных ставок по депозитам (https://t.me/spydell_finance/3244) (которые предлагали банки) и ставками на облигации. Низкие ставки по депозитам были связаны с избытком ликвидности, накопленной банковской системой за 14 лет монетарного бешенства.

Отток из депозитов – один из основных ресурсов поддержки рынка акций, но обострившиеся конкуренция за депозитную базу может снизить интенсивность оттока депозитов из банков, что ослабит поддержку рынка акций.

▪️Есть еще нерезиденты. Основной приток капитала в США идет от стран – ключевых союзников в США. Все эти страны преимущественно являются чистыми импортерами сырья и имели дефициты по счету текущих операций в 2022.

В этом году с этим дела обстоят лучше, но при прочих равных условиях, денежный поток нерезидентов будет концентрироваться в рынке облигаций по причинам, описанным выше.

Таким образом, учитывая композицию факторов риска и текущую капитализацию рынка, вероятность снижения существенно выше, чем вероятность роста.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/763863.html

19.04.2023 Куда утекает ликвидность? О факторах поддержки рынка акций

За 2022 год в долларовые финансовые инструменты было распределено 1.16 трлн долл со стороны американских домохозяйств, что значительно меньше 2.9 трлн с 2 кв 2020 по 1 кв 2021 включительно.

По историческим меркам денежный поток свыше 1 трлн в год – это много (подробности на гистограмме «Структура распределения сбережений домохозяйств в США» по собственным расчетам на основе отчета Z1 от ФРС).

Есть три базовых агрегатных состояния для ликвидности: денежные активы (депозиты и кэш), облигации и акции (с учетом вложения во все возможные инвестиционные фонды на правах пайщиков).

Среди финансовых и квази-финансовых направлений еще существуют вложения в крипту, драгоценные металлы, но ФРС их не учитывает.

За 2022 год в облигации напрямую поступило 1.54 трлн долл из депозитов и налички выведено 137 млрд (к настоящему моменту около 700-800 млрд), а из акций и фондов был отток на 247 млрд, что в совокупности и привело к формированию финпотока в 1.16 трлн долл.

Облигации у домохозяйств пользуются спросом в условиях макроэкономической нестабильности и при повышении ставок. Это было в 2008-2009, в рецессию 2015-2016, при росте ставок в 2018-2019 и вот снова облигации в приоритете.

Денежный поток в облигации в 2022 был сильнейшим за всю историю. В 2020-2021 было все наоборот – рекордный отток из облигаций и рекордный приток в денежные активы, акции и фонды.

На самом деле, в денежные активы и облигации потоки могут быть больше. Фонды денежного рынка в США на 40% держат средства в облигациях и остальное в денежных активах (РЕПО), а взаимные фонды – 68% в акциях, 28% в облигациях, 2% в кэше и 2% в прочих активах.

Но почему в 2021 финансовый поток был почти 3 трлн, а сейчас 1 трлн? Ресурсом выступают чистые сбережения домохозяйств, имеющие высокую корреляцию с финпотоками, что логично.

В 2021 избыточные сбережений (сверх нормы) составили 2.5 трлн, что и позволило накопить кэш и надуть пузырь на рынке, а сейчас сбережения истощаются в рамках поддержания текущего потребления, что в три раза снизило потенциал финпотока.

Существует четыре канала распределения финансовых ресурсов:

▪️ Текущее потребление, в том числе покупка дорогостоящих товаров длительного пользования, как автомобили. На примере США на эти цели в совокупности (товары + услуги) ежегодно распределяется свыше 17 трлн долл.

▪️ Накопление сбережений в финансовых активах (депозиты, акции, облигации, крипта) и драгоценных металлах. На пике 2020-2021 в финансовое накопление уходило почти 3 трлн (без крипты и драгметаллов), в конце 2022 около 1 трлн, а обычно 600-1100 млрд в год.

▪️Страховые и пенсионные резервы, которые в итоге инвестируются в денежные активы, облигации и/или акции. На эти цели распределяется 500-600 млрд долл в год.

▪️Недвижимость и земля. Однако, здесь нужно иметь в виду, что в среднем лишь 25-35% покупки недвижимости происходит с использование собственных средств и соответственно около 70% в ипотечный кредит. В зависимости от региона и типа недвижимости доля может сильно меняться, т.к. элитная недвижимость чаще покупается за кэш, ровно как и премиальные авто.

Сколько уходит финансовых ресурсов на сделки с недвижимостью? По данным ФРС в отчете Z1 на покупку недвижимости любого вида/типа на максимуме к 1 кв 2022 уходило до 1 трлн долл, к 4 кв расходы упали до 840 млрд долл в основном из-за падения спроса, впрочем, снижение стоимости недвижимости также повлияло.

На пике ипотечного пузыря в 2006 расходовали 775 млрд, в 2009-2011 около 300 млрд, т.е. за 10 лет расходы на недвижимость утроились и выше пика 2006. Однако, доходы в 2006 и в 2022 совершенно разные.

Если соотнести расходы на покупку недвижимости с зарплатами и бонусами, сейчас лишь 6%, что на уровне 2017 года и значительно ниже 2006 года (10.5%).

Относительно всех доходов домохозяйств расходы на недвижимость составляют 4.5% от доходов, что почти вдвое ниже 2006 (8.3%) и близко к историческому минимуму и на 14% ниже среднего за 70 лет (5.22%).

В этом смысле ценовой пузырь (с учетом объема сделок по недвижимости) не столь значителен, т.к. доходы очень высоки.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/763465.html

14.04.2023 О ситуации с ликвидностью в США

ФРС вновь встала на паузу в сокращении баланса по программе QT, что увеличило разрыв до 252 млрд между фактическим объемом продаж с июня 2022 – 602 млрд и планом продаж – 853 млрд.

Продажи по своим свойствам дискретны, поэтому не стоит ожидать еженедельной реализации ценных бумаг, а более важно оценивать среднесрочную тенденцию, которая показывает последовательное увеличение разрыва.

Депозиты банков в ФРС после масштабной мартовской программы вливаний выросли в моменте на 440 млрд, но за месяц сократились почти на 100 млрд – здесь есть явная корреляция с индексом S&P 500.

Рынок снижается на траектории сжатия ликвидности и растет в обратном сценарии.

Однако, Минфин США «распустил» свыше 250 млрд долл с начала марта, что было по факту переброшено в операции долларового РЕПО с ФРС, увеличив РЕПО на эти же 250 млрд.

В совокупности – депозиты банков/избыточные резервы и РЕПО с 23 февраля по 12 апреля увеличились почти на 560 млрд.

Это одно из самых сильных увеличений ликвидности банковской системы в истории, не считая локального эпизода в апреле-мае 2020.

Этому способствовал роспуск кэша от Минфина и кредитные программы от ФРС.

Считаем и обсуждаем программу сокращения баланса, которая по факту составила 600 млрд за 9.5 месяцев? А вот вам 560 млрд кэша за 7 недель! Это главная причина, почему S&P 500 вырос в условиях известных проблем.

С середины апреля ликвидность будет сокращаться из-за вероятного профицита бюджета.

Что касается кредитования за последние 5 недель:

• Кредитование через дисконтное окно: 152.8 -> 110.2 -> 88.2 -> 69.7 -> 67.6 млрд

• Кредитование структур, связанных с FDIC: 142.8 -> 179.8 -> 180.1 -> 174.6 -> 172.6 млрд

• Кредитование по новой программе BTFP: 11.9 -> 53.7 -> 64.4 -> 79 -> 71.8 млрд

• Операции РЕПО с иностранными финансовыми организациями: 0 -> 60 -> 55 -> 40 -> 30 млрд

• Итого по всем кредитным программам: 307.6 -> 403.7 -> 387.7 -> 363.3 -> 342 млрд.

От пика кредитование сократилось на 60 млрд, но впереди новые эпизоды банковского кризиса.

Кэш Казначейства США на счетах в ФРС упал до 86 млрд – это уже критически низкий уровень. На начало года было 410 млрд, в первых числах февраля – 500 млрд, перед банковским кризисом – 350 млрд и вот испепелили свыше 260 млрд за 40 календарных дней.

Год назад в условиях нереализованного буфера лимита по долгу Минфин США активно занимал, что позволило нарастить кэш почти до 1 трлн, а 150 млрд нынче считается критическим уровнем, учитывая масштаб и волатильность расходов.

Выгребли буквально все. Доступ к открытому рынку заблокирован, т.к. несколько месяцев назад уперлись в лимит по долгу (31381 млрд). Можно на 150-200 млрд произвести забалансовые операции, некоторые манипуляции с внутригосударственным долгом, но здесь важно другое.

Любая внештатная ситуация, любое отклонение от предсказуемого графика расходов и все - вне игры. Буфера нет ни по лимиту долга, ни по запасам кэша. Лимит по долгу должны поднять в июне, как крайняя дата.

За первые 12 дней апреля по оперативному мониторингу бюджетной росписи дефицит в 32 млрд (доходы – 177 млрд и расходы – 209 млрд). Вторую половину апреля должны выйти в профицит по бюджету на фоне пиковых за год налоговых поступлений, вероятно, ближе к 150 млрд за месяц, что поднимет кэш до 250 млрд – это хватит на май, но июнь под вопросом с существующей тенденцией расходов.

Все это означает, что через 1.5 месяца Казначейству США придется масштабно выходить на рынок, чтобы с одной стороны – крыть нарастающий дефицит и с другой стороны – попытаться нарастить кэш хотя бы до 500-600 млрд. По хорошему, с рынка до сентября надо занять чистыми не менее 1 трлн.

Летние заимствования будут происходить в условиях крайне нестабильной конъюнктуры на рынке долга и по очень высоким ставкам, что еще больше раскрутит процентные расходы, которые на полному ходу к 1 трлн за год.

Процентные расходы к доходам бюджета подбираются к 17% - максимум с 2000 года! При этом с сентября было размещено и рефинансировано трежерис от года всего на 2 трлн, т.е. еще даже и не начинали...

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/763357.html

13.04.2023 Бюджетный разрыв в США достигает максимума

Серьезная бюджетная проблема в США. Дефицит федерального бюджета США достиг невероятных 1.1 трлн за 2023 финансовый год (всего 6 месяцев с октября 2022 по март 2023), а за год дефицит составил 1.8 трлн – это существенно.

Последний раз более существенный разрыв баланса был в 2021 (1.7 трлн) – тот самый период «вертолетных денег», когда необеспеченные много-триллионные ковидные чеки в пользу населения щедро финансировала ФРС за счет печатного станка.

В обычные периоды вне фискального и монетарного бешенства, допустимый дефицит в указанный период составляет около 700 млрд (с поправкой на инфляцию – 800 млрд), но сейчас 1.1 трлн!

Март выдался очень «горячим» на расходы, которые увеличились на 38% г/г при сопоставимых доходах, образовав дефицит в 378 млрд – вдвое больше нормы.

В ценах 2021 года годовой дефицит 1.6 трлн, что приближается к пиковому бюджетному разрыву в 2009 (1.8 трлн с учетом инфляции). Пока до рекорда 2021 далеко, но запал присутствует.

Годовые расходы с учетом инфляции начали активно расти с августа и почти на 20% превышают среднесрочный тренд 2012-2019, а доходы, напротив, снижаются.

За последние 6 месяцев рост расходов составил 13% или плюс 358 млрд. Наибольший негативный вклад внесли чистые процентные расходы, которые выросли почти в 1.5 раза или плюс 90 млрд (всего – 301 млрд за 6 месяцев).

С процентными расходами все плохо. В 2018-2021 валовые процентные расходы были в среднем 558 млрд, в 2022 – 710 млрд, в этом году однозначно превысят 1 трлн.

Процентные доходы в среднем за последние 5 лет были 120 млрд, где от ФРС был возврат на 80 млрд в год. В этом году возврата не будет из-за убытков ФРС. По итогам года чистые процентные расходы могут прибавить свыше 300 млрд доп.расходов.

Чистые процентные расходы в 2.2 раза больше, чем все сборы с корпоративной прибыли!

За полгода оборонные расходы – плюс 30 млрд, здравоохранение в совокупности – плюс 45 млрд, социальное обеспечение – плюс 60 млрд, но минус 52 млрд по адресной поддержке населения, за исключением пенсий. Ситуация тяжелая…

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/763111.html

10.04.2023 О курсе рубля

Каждые 10% ослабления среднемесячного курса рубля в годовом выражении добавляют 1.5-1.7 п.п к годовым темпам инфляции. Этот процесс имеет инерцию, проявляется не сразу, поэтому нужно учитывать лаг воздействия курса рубля на цены.

Текущая 35-38% девальвация рубля относительно среднего курса с мая по ноябрь 2022 к 2-3 кварталу 2023 может сформировать 5.5-6.5 п.п дополнительной инфляции к той, которая уже разгоняется вне фактора курса валюты. Это справедливо в досанкционной модели.

Однако, текущий курс 80+ рублей за доллар – это не тоже самое, что до СВО. Существуют цепь посредников, формирующий параллельный, серый или откровенно контрабандный импорт по некоторой номенклатуре товаров.

Каждая товарная номенклатура имеет свою санкционную наценку, но в принципе, справедливо говорить о диапазоне 10-50%, где средневзвешенная наценка ближе к 20-25%. Крупногабаритные грузы имеют более высокую санкционную наценку, поэтому крупная бытовая техника и авто не подешевели, несмотря на укрепление рубля в середине 2022.

Это наценка обусловлена вознаграждением контрагентов по всей цепочке снабжения – затраты на более усложнённую логистику, более сложное финансовое сопровождение и дополнительные комиссии контрагентов, возросшие расходы на страхование грузов, плюс риски иностранного продавца.

Поэтому курс 80 руб за долл в новой реальности – это как курс 100+ в старой реальности. Привожу доллары просто по причине удобства, хотя сейчас правильнее приводить юани, т.к. основной оборот идет именно там.

Курс 80+ рублей за доллар – та самая красная черта, которая вызывает дискомфорт у резидентов. Инфляционные риски = ужесточению денежно-кредитной политики ЦБ РФ, обрушение спроса на кредитование со всеми вытекающими и подрыв экономической устойчивости. Слишком опасно.

Здесь есть еще и социальный аспект. Так получилось, что околовластные структуры в середине 2022 формировали нарратив, что валюта вам больше не потребуется, рубль перешел в фазу бесконечного укрепления и «как бы не было 30 рублей», поэтому следует забыть навсегда про валюту и жить в рублевой реальности.

Все же больше работали и регуляторные и инфраструктурные ограничения. Банки создали настолько нетерпимые условия нахождения в валютных депозитах (комиссии за обслуживание счета, ограничения на снятие и перевод, принудительный запрет на автопролонгацию вкладов, масса прямых и косвенных издержек), что буквально выталкивали население из валютных депозитов. Принудительно.

Обшкурили народ с мая по ноябрь, где прошли свыше 90% от сокращения валютных депозитов по средневзвешенному курсу сильно ниже 60, т.к. банки давали ужасный курс в сравнении с биржей.

В итоге рубль за 4 месяца ослаб на 40%, что является одним из сильнейших ослаблений в истории. Все, как обычно…

Бюджету и экспортерам однозначно выгоден слабый рубль, причем на этот раз бюджет является главным бенефициаром. Однако, инфляционные и социальные риски не дадут курсу слишком разгуляться от этих уровней. Без учета марта 2022, когда валютный рынок был сломан, среднемесячный курс рубля никогда не превышал 80 руб за доллар.

Учитывая все вышесказанное, основной импульс ослабления, видимо, завершили. Лично я не ставлю на дальнейшее высокоинтенсивное и устойчивое ослабление рубля и закрыл позицию по юаню по средневзвешенной 11.3, открытую еще в 3 кв 2022 по 8.4.

▪️На этом уровне рубля произойдет сжатие импорта и стабилизация счета текущих операций, даже при дальнейшей тенденции деградации экспорта в денежном выражении.

▪️Темпы бюджетного дефицита снизятся, - с декабря были одним из факторов ослабления рубля.

▪️Усиление оттока по финсчету можно ожидать при явной политической деградации (например, успешное украинское контрнаступление), но пока об этом рано говорить.

▪️Нерезидентов действительно выпускают, но не так, как это было до СВО. Основным инициатором оттока валюты являются российские резиденты.

▪️Инфляционные и социальные риски актуализируют вербальные интервенции представителей ЦБ и Минфина, вплоть до регуляторных мер.

С второй половины апреля напряжение может снизиться по рублю, ну, посмотрим...

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/762662.html

06.04.2023 Что Китаю нужно от России?

О громком заявлении китайского посла в ЕС (Фу Цун) относительно того, что «безграничная дружба с Россией – риторический прием», и Китай никогда не признавал и не признает территориальных претензий России на Украине, в том числе статус Крыма.

Что здесь следует понимать?

Россия для Китая самый важный торговый и геостратегический партнер среди всех стран вне американского синдиката ключевых союзников. Торговый оборот России и Китая составляет 185 млрд долл.

Вместе с этим торговый оборот США и ЕС без учета прочих недружественных стран превышает 1.5 трлн долл. Свыше 95% всех глобальных технологий вне Китая держат недружественные страны и почти все передовые разработки гражданского назначения (в наукоемком сегменте) под США и союзниками.

Торговое и технологическое сотрудничество Китая с недружественными странами является важнейшим элементом внешнеэкономической политики Китая, обуславливающее его качественное многовекторное и глубокое развитие, хотя тренд на технологическую суверенизацию был поставлен в 2004 и существенно усилен в 2018.

Россия является важным звеном в энергетическом балансе Китая и наиболее боеспособным субъектом среди всех стран, лояльных к Китаю. Поддержка России крайне важна для Китая, т.к. именно через Россию можно выстраивать форпост антизападной коалиции.

Китай на пути к двухполярному миру (США vs Китая), а Россия является частью долгосрочной стратегии формировании северного фланга между Китаем и Европой. Сейчас Китай имеет три фланга: северный (Россия), южный (Иран) и восточный (КНДР). Одновременно с этим, усиливая господство в странах АСЕАН, Африке и на Ближнем Востоке. Россия – часть многоуровневой долгосрочной комбинации Китая, но весьма существенная часть.

Для Китая важна Россия с прокитайскими взглядами, т.к. Россия прикрывает весь северный фланг. Россия вне контроля Китая имеет риск стать антикитайской, что существенно ослабит геостратегические позиции Китая, имея ненулевую вероятность дестабилизации энергетического баланса.

Нет пророссийской позиции у Китая. Есть только прокитайская позиция, где в определенной конфигурации и в некоторый момент времени интересы Китая и России могут сходиться в одной точке, но не более того.

Для Китая выгодна текущая конфигурация, т.к. конфронтация США и Европы с Россией финансово ослабляет прежде всего Европу. Избыточные энергетические расходы, включая субсидии, на энергокризис 2022 составили свыше 700 млрд евро для всех стран Европы в сравнении со средними расходами 2018-2021.

Плюс к этому свыше 150 млрд евро военной, гуманитарной и финансовой поддержки Украине в 2022-2023 с учетом решения проблем украинских беженцев. Дополнительные расходы –> снижение маржинальности европейской экономики -> снижение инвестиционного и промышленного потенциала -> увеличение доли китайских компаний.

Для Китая выгодна текущая конфигурация, т.к. отвлекает США от Тайваньского кейса, не давая эффективно работать на два фронта. Пока есть Украина, любое внешнее обострение на Тайване сходит с повестки дня, давая Китаю время и возможности для диверсификации и усиления собственной экономики.

Китай прагматично использует Россию, как ударный кулак против Запада точно также, как США использует Украину против России. В этом смысле экономическая поддержка России действительно может быть условно безграничной, но на основе, прежде всего, китайский интересов, по крайней мере, не в ущерб.

Китай не заинтересован в обострении конфликта против коллективного Запада, т.к. имеет фундаментальные экономические интересы. Ни одна нейтральная страна не даст Китаю то, что может дать коллективный Запад – рынки сбыта, опыт и технологии (не напрямую, а косвенно). Это именно то, что нужно Китаю для развития.

Выстраивание альтернативного прокитайского мира важно Китаю, как создание ресурсной базы (нейтральные страны могут дать Китаю только ресурсы и дешевую рабочую силу) и как создание антизападной коалиции с иной конфигурацией геостратегических балансов.

Не стоит слепо полагаться на Китай, т.к. китайцы мыслят цивилизационным категориями и не намерены решать чужие проблемы.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/762378.html

05.04.2023 Обвинения Трампу

Трампу выдвинули обвинение по 34 пунктам, которое сводится, по сути, к одному – взятка проститутке в 130 тыс долл под прикрытием юридических услуг для сокрытия романа в 2006, чтобы та исключила какие либо упоминания о связях с Трампом в ходе предвыборной кампании и после.

Трампа на арестовали, но сам процесс запустили и одновременно поставили на паузу до декабря. Все закончилось буднично и достаточно скучно – тут ни штурма отдела полиции в Нью-Йорке, ни массовых протестов, даже суду на Нижнем Манхэттене ничего не досталось.

Размер взятки смехотворный по меркам США, само дело абсурдное. Разбираться в плейбойском прошлом эксцентричного сумасброда Трампа не имеет никакого смысла. Здесь интересное другое – мотивы и последствия.

Представители политического истеблишмента в любой стране имеют одно свойство – на каждого можно сфабриковать грузовик разнокалиберных уголовных дел, т.к. в сомнительных схемах замазаны, так или иначе все. Тут если есть заказ – любого упрятать можно.

Трамп отличается тем, что ему удалось испортить отношения практически со всеми, в особом ожесточении с представителями СМИ, но и вся «прогрессивная общественность», ныне формируемая повестку.

Не питают к Трампу симпатий: «зеленые», Wall St, информационный сектор, Голливуд, черные, мексиканцы, ЛГТБэшники и прочие «прогрессивные» маргиналы. Список Forbes на 8 из 10 против Трампа.

Положительно к Трампу относятся: «традиционалисты», консерваторы, националисты, промышленники, нефтегаз и в основном представители рабочих профессий, люди в возрасте (категория «бэбибумеров»), белые рабочие и средний класс.

Нельзя сказать, что у Трампа нет поддержки. От 40 до 45% электората его поддерживает, но он несистемный одиозный сумасброд, в харизматичной манере проецирующий мечты традиционной Америки из прошлого – той Америки, которой уже давно нет. За это, безусловно, сумел найти поддержку соответствующих групп населения.

С другой стороны, 8 из 10 представителей существующей бизнес элиты не поддерживают Трампа и именно они формируют «глубинное государство», дергая за рычаги, конструируя архитектуру современных США.

Атака на Трампа политически мотивирована и напрямую связана с выборами в 2024. Уголовное разбирательство связывает руки Трампа и его команде в выдвижении, а президентская гонка начинается уже сейчас. К существующему разбирательству могут добавить дело «о штурме Капитолия» или «не соответствующее правилам работу с секретными документами».

В США нет самостоятельных президентов. За каждым стоит команда и вполне определенная политическая и бизнес-элита. Учитывая, впавшего в глубокий маразм Байдена, теряющего доверие и авторитет на фоне экономического кризиса и инфляции, учитывая отсутствие сильной кандидатуры со стороны республиканцев, шансы проскочить у Трампа были. Тем более оппонирует ему Рон Де Сантис – не самый сильный кандидат.

Просто на этот раз перевес влияния на стороне демократов, которые и устроили «судебное побоище».

Здесь не атака на Трампа, здесь атака демократов на «коллективных республиканцев», которые допустили подобное. Демократы пока сильнее. Шансы на уголовный срок у Трампа минимальные, а помешать в президентских выборах? Вполне.

Приведет ли это к политическому кризису в США? Не думаю, по крайней мере, на данном этапе. Система сдержек и противовесов работает слишком хорошо. С другой стороны, экономический кризис может спровоцировать политический кризис – это более реалистичный сценарий.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/762221.html

03.04.2023 О соглашении ОПЕК

Восемь ведущих участников ОПЕК+ приняли решение о сокращении добычи нефти с мая по декабрь в совокупности на 1.6 млн баррелей в сутки. Саудовская Аравия и Россия сократят на 500 тыс барр/д, Ирак – 211 тыс, ОАЭ – 144 тыс, Кувейт – 128 тыс, Казахстан – 78 тыс, Алжир – 48 тыс, Оман – 40 тыс.

Формула сокращения добычи достаточно справедливая и распределенная равномерно на всех участников – в среднем 4.7-4.8% от уровня февральской добычи.

За последний год уровень добычи нефти в странах ОПЕК практически не изменился. Во втором квартале 2022 добывали в среднем 28.6 млн барр/д, а в первом квартале 2023 – 28.9 млн барр/д.

Что изменит новое соглашение ОПЕК? Да, по сути, ничего не изменит, но дает пространство для маневра. Дело в том, что к 3 кв 2022 ОПЕК+ добывала почти на 3.4 млн баррелей меньше, чем могла добывать в соответствии с квотами.

В начале октября ОПЕК для противодействия обрушения цен на нефть приняла решение о сокращении квот на 2 млн, компенсируя невероятный разрыв между фактической добычей и разрешенной добычей в соответствии с квотами.

К чему это привело? Цены рухнули еще на 20%, а реальное сокращение от 3 кв 2022 к 1 кв 2023 составило лишь 0.5 млн баррелей в сутки (было 29.4 млн, а стало 28.9 млн барр/д).

Это происходило в условиях устойчивого профицита нефти на рынке. В 2021 среднедневной общемировой дефицит был 1.55 млн баррелей, в 1 кв 2022 – дефицит 0.22 млн барр, в 2 кв – профицит 0.49 млн, в 3 кв – профицит 1.13 млн, в 4 кв профицит – 0.28 млн, а по итогам 2022 – профицит в 0.43 млн баррелей в среднем за день.

В 1 кв 2023 был профицит в 0.2-0.3 млн баррелей.

Даже с текущей добычей нефти, ОПЕК все равно примерно на 1.2-1.4 млн отставала от квот, поэтому снижение квот – это лишь нормализация текущего потребления и разрешенного.

Соглашение не означает, что с рынка уйдет 1.6 млн баррелей, скорее всего ближе к 0.5-0.7, что позволит сбалансировать рынок нефти во втором квартал и не более.

Учитывая потенциал падения спроса нефти в ОЭСР и неопределенность в Китае – вполне оправдано.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/761957.html

29.03.2023 Насколько дешев российский рынок?

Насколько дешев российский рынок? Если сравнить все публичные российские компании к выручке (P/S) – выйдет около 0.6, что втрое ниже, чем в США и может быть создаться иллюзия недооцененности рынка.

Коэффициенты P/S или P/E на общенациональном уровне полностью бессмыслен, т.к. не учитывается структура рынка. Сырьевая структура российской экономики сравнивается с высоко диверсифицированной структурой американского рынка, имеющей сильный крен в высокие технологии и инновационные компании из инфотеха и биотеха, существенно трансформирующие глобальные оценки.

Без учета инфотеха и биотеха коэффициент P/S рынка США резко снижается с 2 до 1.4, поэтому необходимо сравнивать только сопоставимые сектора, отрасли и компании.

Например, если брать нефтегазовый сектор, в России он оценивается на 0.5-0.55 по P/S (из-за закрытия отчетности сложно дать точную оценку).

Для сравнения по нефтегазу: США – 0.91, Китай – 0.44, Япония – 0.18, Великобритания – 0.5, Индия – 0.71, Франция – 0.47, Канада – 1.08, Германия – 0.75, Южная Корея – 0.19.

Общемировая оценка нефтегаза составляет 0.65, если исключить Саудовскую Аравию, которая вносит слишком сильное искажение.

Аналогично с другим крупным российским сектором, который широко представлен на Мосбирже – металлурги. В России оценка составляет 0.85-0.95 по P/S, что полностью совпадает с общемировой оценкой в 0.93.

Для сравнения по металлургам: США – 1.28, Китай – 0.64, Япония – 0.31, Великобритания – 1.71, Индия – 1.05, Франция – 0.50, Канада – 2.66, Германия – 0.24, Южная Корея – 0.31, Австралия – 2.34.

В таблице представлена оценка капитализации рынка к выручке по сектора среди 35 крупнейших стран мира по капитализации в соответствии с собственными расчетами. Нужно учитывать, что комплексная оценка возможна по избранным странам (США, Китай, Япония и ведущие страны Западной Европы), где публичные компании диверсифицированы и широко представлены.

По другим странам в секторах может быть одна или несколько мелких компаний, что искажает оценку.

Что влияет на капитализацию рынка акций (в произвольном порядке)?

• Акционерная политика – норма выплаты дивидендов и объем средств, направленный на байбек.

• Уровень развития экономики / глубина диверсификации секторов, что в конечном счете определяет благосостояние и способность к инвестированию.

• Среднесрочная маржинальность бизнеса. Например, в Японии и Корее при высоком развитии финансового рынка стоимость компании достаточно низкая из-за критически низкой маржинальности.

• Инновационность секторов. В условиях смены технологических укладов и при научно-технологическом прогрессе темп роста бизнеса и потенциальная маржинальность всегда выше у инновационного бизнеса, который во все времена оценивался сильно дороже сформированных секторов. Экономика роста против экономики стоимости.

• Степень участия населения (основного держателя в любой развитой стране) в фондовом рынке.

• Монетизация экономики – чем выше денежная масса, тем выше капитализация рынка при прочих равных условиях (в национальной валюте), как один из основных каналов абсорбирования избыточной ликвидности. Например, в 2020-2021 основное направление, куда распределялись «вертолетные деньги» – это фондовый рынок.

• Глубина развития финансовой системы и спектр финансовых посредников, инвестфондов и финансовых холдингов. Чем более развитая финсистема, тем более ликвидный и емкий финансовый рынок и тем выше мультипликаторы при прочих равных условиях.

• Величина процентных ставок – чем ниже ставки, тем выше капитализация и, как правило, наоборот. Об этом подробно в отдельных материалах, если представится возможность.

• Политическая стабильность. Невозможно ни среднесрочно, ни долгосрочно инвестировать туда, где отсутствует механизм естественной трансформации/ротации элиты и внутриэлитный баланс. Крупный и долгосрочный капитал не приживается там, где актуальны политические риски.

• Долгосрочная макроэкономическая определённость. Более динамический параметр, напрямую влияющий на инвестиционный климат и перспективы экономического роста.

• Защита прав собственности в комплексе. Качество судебной системы и непредвзятость суда (способность победить систему в суде), качество развития и полнота законодательной базы, юридическое покрытие и т.д.

• Уровень безопасности финансовой инфраструктуры, что снижает инфраструктурный риски.

• Качество корпоративной отчетности, корпоративная транспарентность и коммуникационный канал с рынком. Образец качества корпоративного отчетности и коммуницирования с инвесторами – это США, на втором месте Япония и Западная Европа с Канадой.

• Степень присутствия нерезидентов в рынке, что во многом обуславливает финансовую глобализацию, хотя и повышает волатильность.

Поэтому рассуждения о вечной дешевизне российского рынка контрпродуктивны в рамках композиции факторов риска и структуры рынка, экономики и политической системы в контексте актуальных вызовов и проблем .

Если пройтись по вышеуказанным пунктам и дать оценку российскому рынку, многие вопросы отпадут автоматически. Пожалуй, единственный показатель, который выделяется - монетизация экономики (по денежной массе) относительно капитализации рынка, где действительно рынок дешев. Но если смотреть в комплексе, не все так очевидно.

Есть движения по участию населения в рынке, но многомиллионное участие - это фейк, реально в рынке меньше 2 млн, а не 30 млн. Есть сдвиги по акционерной политике, но они уже не столь актуальны, учитывая масштаб вызовов и контекст ситуации.

В сравнении с сопоставимыми секторами, текущая капитализация российского рынка соответствует среднемировой, а маржинальность российского бизнеса будет снижаться из-за санкционных издержек. Более дорогостоящие инвестиции из-за замещения иностранных технологий и серых схем параллельного импорта, дополнительные логистические, финансовые и страховые издержки. Отток квалифицированных кадров и много других проблем.

С другой стороны, это новые вызовы и возможности. Те, кто быстрее и лучшее адаптируется, получат наибольшую выгоду.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/761790.html

27.03.2023 О банковском кризисе в США

First Citizens с активами в 109 млрд поглощает обанкроченный SVB, который на начало года имел свыше 200 млрд активов (173 млрд депозитов), в момент банкротства активы составляли 167 млрд (119 млрд депозитов).

Соответственно, предположения СМИ о масштабном бегстве вкладчиков и инвесторов подтвердились согласно официальной информации FDIC.

SVB за очень короткий срок потерял треть депозитной базы и банкротство было неизбежным по техническим причинам. Чтобы реализовать требования клиентов банк продавал активы, фиксируя убытки, которые превысили капитал.

Сделка First Citizens – SVB предполагает, что First Citizens получает 52 млрд депозитов и 72 млрд активов с дисконтом в 16.5 млрд долл, распределяя убытки FDIC от реализации активов.

Ценные бумаги на сумму 90 млрд (по номинальной оценке) выведены к FDIC, а сами FDIC потеряли около 20 млрд долл в рамках страхования депозитов.

Может возникнуть предположение, что банковский кризис затихает, однако, история финансовых кризисов показывает, что эти процессы растянуты во времени на годы.

Учитывая высокоинтенсивные события последних двух-трех недель, очевидно, что разрушение финансовых организаций не может происходить ежедневно в режиме горячих headlines с онлайн обновлением.

Важно подчеркнуть, что банковский кризис (который, по сути , является более широким и правильно говорить о финансовом кризисе) не закончится до тех пор, пока не нормализуются жесткие финансовые условия, проявляющиеся прежде всего в высоких ставках.

Я уделяю этой теме повышенное внимание, т.к. разрушительные процессы в финансовой системе могут стать триггером и катализатором для целого комплекса негативных процессов, затрагивающих широкий спектр экономических агентов, распространяясь на все звенья цепи.

Важно досконально прояснить профиль финансовой системы и все уязвимые места. До тех пор, пока другие фланги относительно стабильны, диспозиция в финансовой системе будет тщательно анализироваться.

О влиянии высоких ставок на финансовую систему...

Экстремальный рост ставки ФРС приводит к реализации процентного риска в банковской системе США, грубо говоря резкое сокращение процентной маржи банков. Это происходит, когда темп роста процентных расходов по пассивам начинает превышать темп роста процентных доходов по активам, а когда это происходит?

В первую очередь из-за временной структуры активов и пассивов. Из-за специфики кредитного портфеля доходы по кредитам имеют инерционную характеристику.

Например, многие ипотечные кредиты по своему профилю долгосрочные (15 или 30 лет) и имеют фиксированную ставку, а данный кредитный портфель формировался в 13 летний период низких ставок с 2009 по 2022.

Депозиты, напротив, преимущественно краткосрочные и ротируются быстрее в соответствии с текущими рыночными ставками.

Действительно, существовали условия, когда при избыточной ликвидности банки не были заинтересованы в привлечении депозитной базы, что позволяло им значительно отклонять ставки по депозитам от рыночных ставок денежного рынка, но это заканчивается.

Соответственно, конкуренция за вкладчика, инвестора и рост ставок неизбежны (процентные расходы возрастут), особенно на фоне фрагментации банковской системы, когда происходит перераспределение депозитной базы от мелких и средних банков к крупным.

Эти процессы будут сокращать маржинальность банков. Для компенсации данных процессов, банки вынуждены будут задирать ставки по кредитам, что с одной стороны, охладит спрос на новые кредиты, но и снизит устойчивость заемщиков в рамках рефинансирования текущих кредитов по новым условиям.

Это приведет к росту просрочек и списаний (реализация кредитного риска), что при низкой маржинальности (на среднесрочном треке) значительно увеличит расходы на создание резервов по кредитам потерям, еще больше подрывая устойчивость банков.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/761429.html

24.03.2023 Очередной разгром банковского сектора

Еще не прошло ни одной недели, чтобы не зашатался какой-нибудь крупный банк. Если события будут развиваться с той скоростью, с которой развиваются с начала марта - через полгода останутся одни руины.

Найдена новая жертва - Deutsche Bank, где информационный удар по банку (крупнейшее падение акций с марта 2020 – минус 15% с резким взлетом стоимости страховки от дефолта) последовал после намерений досрочного погасить субординированные облигации второго уровня. По замыслу это должно было стабилизировать доверие к банковскому сектору, но вышло - наоборот.

Хроника банковского кризиса 2023 показывает, что не имеет значения стратегическая устойчивость банка (Credit Suisse имел самый высокий среди крупных банков коэффициент покрытия депозитов ликвидными средствами – почти половина), а ключевое значение имеет доверие и репутация.

Можно иметь условно неплохую отчетность (если это вообще справедливо говорить в нынешних условиях относительно банковской системы), но деформация хрупкого равновесия доверия приводит к кризису доверия (отток вкладчиков, инвесторов и закрытие лимитов на межбанке).

Данные события в свою очередь провоцирует острую фазу кризиса ликвидности, эскалируя кризис доверия по новому витку.

Deutsche Bank – является системообразующей и крупнейшей финансовой структурой Германии и ключевым банком Европы, образующий стержневое звено денежно-кредитной политики ЕЦБ. Можно однозначно сказать, что любые проблемы у Deutsche Bank выступят триггером для разрушения всей банковской системы Европы, учитывая тесные интеграционные финансовые связи банка со всей финансовой системой Европы.

Кейс Deutsche Bank примечателен тем, что любые проблемы с этим банком автоматически запускают триггер для других европейских банков. Это еще с SVB или криптопомойками, упавшими в США, можно было выстраивать гипотезу о специфичном характере банков и их изолированном характере, но нет – еще как интегрированы.

Deutsche Bank – это однозначно приговор, если и его расшатают. 1.4 трлн евро активов (втрое больше, чем было у Credit Suisse), кредитный портфель на пол триллиона, 150 млрд в ценных бумаг, принадлежащих банку плюс еще 1.6 трлн евро в активах под управлением. Кэш позиция 265 млрд при депозитах 621 млрд.

Панические атаки инвесторов связаны, в том числе с тем, как происходят банкротства банков в 2023 – режим «двух дней». Возник инфоповод, через два дня банк банкрот, что проецирует страхи об очередной «программе помощи».

Вполне возможно, что в воскресенье очередные сотни миллиардов кредитных линий оформят с не менее извращенным «планом спасения», который провернули с Credit Suisse, где слияние произошло с беспрецедентным количеством нарушений юридических норм и здравого смысла. Но не в случае с Deutsche Bank – слишком уж крупный и значимый.

Европейские чиновники и регуляторы в формате «нон-стоп» заявляют об устойчивости банка, а ЕЦБ обещал безлимитную помощь по первому требованию.

Вот поэтому не стоит обращать внимание на текущие действия регуляторов, а важнее скрытые схемы. ФРС, например, влила за две недели ¾ кредитов от объема сокращения выкупа активов за 9 месяцев. А ШНБ отмусолил 150 млрд франков (14% от собственных активов), где 50 млрд кредитные линии Credit Suisse и 100 млрд гарантий UBS сверху. «Вломят» любой объем помощи...

Пока Центробанкам необходимо сохранить лицо в условиях инфляционного фона, но спасение финансовой системы – это приоритетная задача.

Однако, это не отменяет структурной деградации финансовой индустрии. Проблемы будут до тех пор, пока ставки высокие.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/761172.html

23.03.2023 Все самое важное из заседания ФРС

ФРС повысила ставку на 0.25 п.п до 5% - самый высокий уровень с декабря 2007 и самый быстрый темп увеличения ставки за 42 года. Программа сокращения баланса сохранена на уровне 95 млрд ежемесячно.

Здесь значение имеет не текущее решение, которое вписывается в специфику работы ФРС и согласуется с концепцией поддержания доверия к денежно-кредитной политике, а значение имеет проекция намерений.

События экстраординарные, поэтому очень интересно, как ФРС смотрит в будущее и как события комментировал Пауэлл. Сразу отмечу, что рынок и финансовые СМИ упустили самое главное в выступлении и об этом подробно расскажу.

Очень сжато самое основное, что касается намерений из 45 минутного выступления Пауэлла: «События, произошедшие в банковской системе, приведут к ужесточению условий кредитования, что скорее всего повлияет на экономические результаты, но еще слишком рано определять степень воздействия финансовых последствий на экономику и рано говорить о том, как должна реагировать ДКП ФРС.

В результате мы больше НЕ заявляем, что следующее повышение процентных ставок будет уместным для подавления инфляции. Вместе с этим, мы теперь предполагаем, что некоторые дополнительные меры ДКП ФРС могут оказаться целесообразными, оценивая текущие и ожидаемые последствия ужесточения условий кредитования.

Ужесточение финансовых условий есть эквивалент повышению процентной ставки, но у ФРС нет данных и понимания о среднесрочной проекции финансовых условий.

Ужесточение условий кредитования в некотором смысле заменяет повышение ставки. ДКП должна быть достаточно жесткой, чтобы снизить инфляцию до 2%, но необязательно это должно быть связано с повышением процентных ставок.

Если потребуется повысить ставку еще выше – мы повысим, но одновременно с этим необходимо учитывать финансовые условия.»

Это достаточно важная трансформация риторики и тональности. Учитывая, насколько ФРС тщательно подбирает выражения и консервативна в декларации намерений, вышесказанное однозначно интерпретируется, как появление «нового» определяющего фактора монетарной политики ФРС – финансовые условия.

Пауэлл заметно нервничал и на каждое заявление о перспективах ставки моментально делал оговорки о неопределенности и о финансовых условиях, которые являются замещающим инструментов ДКП ФРС, компенсируя повышение ставки.

Другими словами, стресс нагрузка в банковской системе и любая нестабильность на финансовых рынках однозначно и вне всяких сомнений является сдерживающим фактором для дальнейшего ужесточения, при этом разграничений болевого порога и точек срыва не было представлено, что вполне типично для ФРС.

Как интерпретировать заявление ФРС? Нет никаких планов по ставке. До тех пор, пока сохраняется инфляционное давление и сильные экономические данные, ФРС имеет окно возможностей для удержания ставки, однако любой экономический и/или финансовый срыв моментально приведет к подстройке монетарной политики в соответствии с текущими условиями.

Это моя интерпретация протокольного заявления ФРС и кодировки реперных точек в выступлении Пауэлла, т.к. есть достаточно опыта, чтобы понимать скрытые символы и находить подводные камни в выступлении регуляторов.

Из выступления «Участники не увидят снижение ставок в этом году … траектория ставки неопределенна и политика будет отражать то, что происходит на самом деле, подстраиваясь под условия на рынке»

Нервозность Пауэлла показательна тем, что сорвал пару вопросов о регулировании банковского сектора, неохотно отвечал на неудобные вопросы, чаще обычного переспрашивал и больше смотрел в шпаргалку.

Но самое главное, Пауэлл значительно чаще обычного заявлял, что «никто не должен сомневаться, что ФРС придерживается плана снижения инфляции до 2%», как будто бы это не ясно в контексте.

Нервозность, неуверенность, боязнь нарушения хрупкого баланса, когда при нерешенных проблемах с инфляцией дестабилизируется финансовый сектор.

В принципе, направление ДКП показано вполне явно. Остановка с ужесточением при первой возможности, сигнал дан впервые за год.

О последних событиях в банковской системе и о беспрецедентных 300 млрд от ФРС на прошлой неделе.

Каким образом повышение баланса ФРС на 300 млрд на прошлой неделе согласуется с политикой количественного ужесточения (QT), т.е. с сокращением баланса на 95 млрд долл?

Пауэлл (https://www.youtube.com/watch?v=y3dt5ZyL2OU): «Цели и последствия экстренного кредитования банков сильно отличаются от политики QE, которая воздействует на каналы спроса, которые ФРС хорошо понимает (через смягчение финансовых условий). Временное кредитование банков было реализовано для закрытие кассовых разрывов».

В принципе, сказанное согласуется с собственными оценками.

О коллапсе SVB?

Пауэлл: «SVB не отражает специфику проблем во всей банковской системе. Это особый банк, который имел низкую долю застрахованных депозитов, высокую концентрацию активов в долгосрочных бумагах и высокую подвижность депозитов из-за венчурных схем финансирования (молниеносный набег инвесторов)».

Верно в контексте дела SVB, однако банкротство банков отражает специфику проблем в финансовой системе и еще как - вот здесь Пауэлл соврал )

Об устойчивости банковской системы?

«Проблемы в отдельных банках, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам и поставить под угрозу функционирование банковской системы. ФРС приняла решительные действии в координации с Минфином США и FDIC для укрепления доверия к банковской системе, что позволят гарантировать сбережения вкладчиков и безопасность банковском системы.

Банки, владеющие надежными и ликвидными активами, могут при необходимости заложить их в ФРС по номиналу, получив ликвидность, что в совокупности с другими программами ФРС позволит в полной мере удовлетворить потребности в экстренном финансировании. Наша банковская система надежна и устойчива, обладает достаточным запасом капитала и ликвидностью.

Мы будет следить за состояние банковской системы и будет использовать все наши инструменты и возможности по мере необходимости. Более того, мы намеренно извлечь уроки из случившегося и предотвратить подобные события в будущем.»

Эту часть выступления можно интерпретировать, как явное намерение использовать любые каналы фондирования в неограниченном масштаб по мере выявления проблем, фактически, в режиме реального времени, как это произошло в последние две недели.

Что касается макроэкономического блока выступления, то абсолютно ничего нового:

«Инфляция высокая, ситуация на рынке труда напряженная, мы привержены задаче снизить инфляцию до установленного таргета в 2%, активность в жилищном секторе слабая, что отражает возросшие ставки на ипотечное кредитование. Активность в инвестициях в основной капитал также слабая.

Зарплаты растут высокими темпами, но замедляются. Дисбаланс на рынке труда сохраняется (низкая безработица, высокий спрос на рабочую силу), но ФРС верит в нормализацию условий на рынке труда.

Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны и устойчивы».

Из интересного было сказано, что «потоки депозитов стабилизировать за последнюю неделю», ну что ж, посмотрим по отчетам банков.

Про банковское регулирование вопросы его бесили больше всего (куда смотрели ФРС и почему так активно падают банки?). Заявил, что работает специальная комиссия, результатов не знает, но если бы знал, то не сказал.

Если попытаться считать тональность выступлений, то Пауэлл был напуган, взволнован, ощущалась общая неуверенность, т.к. все силы были брошены, чтобы сохранить доверие к политике ФРС в контексте инфляционной нейтрализации: «ФРС решительно настроена на снижение инфляции к таргету и непоколебима».

Было много взаимоисключающих тезисов. С одной стороны, пару раз повторил, что «снижение процентных ставок не входит в наш базовый сценарий».

Одновременно, корректируя «ужесточение финансовых условий может оказать значительное макроэкономическое воздействие, изменяя траекторию ДКП ФРС.»

ФРС в стратегическом клине, тупике. Как выбраться? Сами не знают, но понимают последствия и пытаются соскочить. Заявляют о борьбе с инфляцией, проявляя декларативную жесткость, но готовы моментально свернуть с этого пути. Что и требовалось доказать.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/760956.html

22.03.2023 О визите китайской делегации в Россию

Какие экономические итоги и направления движения двух стран?

Конкретики было не так много, однако приоритетные направления достаточно четко обозначены.

Планируется, что к 2030 году экспорта газа в Китай вырастет до 98 млрд куб.м плюс 100 млн тонн СПГ, где 50 млрд газа предполагается поставить по проектируемой трубе «Сила Сибири 2», одновременно выводя на полную мощность «Силу Сибири».

Этот план выглядит нереалистичным и даже абсурдным. Дело в том, что Силу Сибири строили 5 лет с 2014 по 2019. Первые коммерческие поставки начались в 2020, разгоняясь с 5 млрд, далее немногим больше 10 млрд куб.м в 2021 и около 16 млрд куб.м в 2022. Планируется, что только к 2025 году Сила Сибири выйдет на проектную мощность в 38-40 млрд куб.м в самом лучшем случае.

Силу Сибири 2 с мощностью 50-55 млрд куб.м могут начать строить лишь в 2024, а завершение ближе к 2028 с первыми поставками в 2029, что не позволит даже теоретически выйти на план поставок к 2030 году. Поэтому реалистичный объем поставок к 2030 ближе к 40 млрд куб.м.

Что касается СПГ? 100 млн тонн СПГ – это 138 млрд куб.м и только в Китай при том, что текущие поставки России во все страны составляют 43-46 млрд кубов. Этот план предполагает рост мощностей СПГ минимум в 4 раза за 5 лет и вхождение в мировые лидеры по экспорту СПГ, обгоняя Катар и Австралию, выступая на уровне США, что, разумеется, невозможно.

Очень ограниченный срок, нет соответствующей инфраструктуры, технологий и финансирования под подобные мощности. Вероятно, в заявлении речь шла о 10 млн тонн, а не о 100.

В остальном конкретики было мало и скорее абстрактные, декларативные планы.

Однако, направление сформулировано: транспортная инфраструктура, логистика, энергетика, финансы, технологическая кооперация/обмен опытом, ИТ технологии и кибер безопасность, туризм.

С точки зрения бенефициаров среди российских секторов: ТЭК, сельское хозяйство, производители удобрений, атомная энергетика и финсектор.

Потенциально в выигрыше: Газпром, Роснефть, Новатэк, Сбер, ВТБ, Фосагро, Акрон, ВСМПО-Ависма.

▪️Развитие транспортной инфраструктуры, особенно в Сибири и на Дальнем Востоке из-за ограничений пропускной способности БАМа и Трансиба. Расширять ЖД и автомобильные магистрали, строить новые транспортные коридоры? Пока нет ясности.

Развитие Северного Морского Пути (СМП) без какой либо конкретики о сроках, масштабах и объемах.

▪️Увеличение оборота юаня и рубля в трансграничных расчетах. Вместе с этим ничего не было сказано о самом важном – связанности российской и китайской финансовой системы, что предполагает участие российских экономических агентов в фондировании, используя китайскую финансовую систему через кредитование и эмиссию облигации в юанях.

Пока нет движения на траектории участия китайской финансовой системы в кредитовании российских компаний.

Нет понимания о спектре китайских финансовых инструментов, доступных российским резидентам на траектории девалютизации. То, что есть сейчас - абсолютно не подходит для резервирования и диверсификации валютных активов российских резидентов, как из-за закрытости китайской финансовой системы, так и по причине неготовности китайских банков более тесно сотрудничать с российскими финансовыми организациями.

Без устранения этих барьеров рост интеграции юаня будет невозможным, т.к. существующий костыль иметь слишком много инфраструктурных ограничений. Это будет способствовать перетоку избыточной валюты в другие валюты.

▪️Было заявлено о торговом сотрудничестве, но ничего не было сказано об инвестиционной кооперации китайского бизнеса в российской экономике.

Доля прямых и портфельных инвестиций Китая в экономику России на уровне стат.погрешности (около 1% от всех прямых инвестиций с учетом Гонконга) или менее 6 млрд долл. Нет определенности о стратегической кооперации и участии китайского бизнеса в масштабных инвестпроектах на территории России.

Пока больше вопросов, чем ответов, т.е. невозможно просчитать экономический эффект.

О торговом сотрудничестве России и Китая. В 2017 году торговый оборот (экспорт + импорт) России и Китая составлял около 80 млрд долл, в 2019 уже 110 млрд, в 2021 – почти 150 млрд и новый рекорд в 2022 – свыше 185 млрд торгового оборота (экспорт – 112 млрд, импорт – 73 млрд).

Китай стал безоговорочным и безальтернативным торговым партнером России. В 2023 оборот может превысить 200 млрд.

В соответствии со структурой экспортов товаров из России в Китай следует, что примерно 78% в структуре экспорта составляет продукция ТЭК, около 4-5% древесина (где почти 3.5% необработанная древесина), 8-10% металлы (около 3.3% - это руды и концентраты) и 5% продукция сельского хозяйства и удобрения, где в основном рыба на 2.5%.

В структуре российского экспорта около 98% занимает сырье в стоимостном выражении, причем в основном нулевых и низких переделов, т.е.сырая нефть, а не нефтепродукты, газ, а не продукция нефтехимии, необработанная древесина, а не изделия из дерева, металл в первичных формах, а не изделия из металла и так далее.

Из проекта стратегического сотрудничества России и Китая на 2030 следует фиксация сырьевой экспортной модели в текущем состоянии практически без изменений. Все сводится к строительству нефтепроводов, газопроводов, увеличении пропускной способности транспортных магистралей для вывоза угля, металлов и сельхозпродукции.

В соответствии с тенденциями, допускается, что может быть увеличен экспортный потенциал удобрений (наиболее приоритетное направление) в рамках переориентации потоков из Европы в Азию.

Агропромышленный комплекс (АПК) в России на подъеме. В период с 2012 по 2016 экспорт составлял около 17 млрд долл в год, к 2020 вырос до 30 млрд, в 2021 – 37 млрд и свыше 40 млрд в 2022. В структуре экспорта почти треть – это зерновые, 20% - масложировая продукция, 18% - рыба и морепродукты.

Основные торговые партнеры за 2021 были (поставки более 1 млрд долл): ЕС, Турция, Китай, Казахстан, Южная Корея, Белоруссия, Египет. В 2023 году основными клиентами могут стать: Китай, вырываясь на первое место, с потенциалом поставок до 5 млрд долл, Турция, Казахстан, ЕС и Египет.

Вероятно, Китай в 2023-2024 станет абсолютным лидером по российским поставкам и укрепит лидерство в продукции ТЭК, АПК и агрохимии.

Учитывая закрытые внешние рынки, сырьевая модель российской экономики будет, как минимум, сохранена, замыкаясь на единственного крупного клиента, что накладывает ряд ограничений – прежде всего жесткий демпинг долгосрочных цен, как это происходит по газу.

В сегменте высоких технологий локальная кооперация России с Китаем возможна в аэрокосмической отрасли (строительство и разработка авиационных двигателей, космических аппаратов), атомной энергетике и в ИТ.

На технологическую кооперацию не стоит рассчитывать. Не для того Китай вкладывал триллионы долларов в науку и более двадцати лет напряженных усилий, чтобы с кем-то делиться технологиями.
О направлении сотрудничества Китая и России. Что нужно Китаю от России?

Сотрудничество Китая и России следует рассматривать через призму конфронтации с США и глобальной трансформации мирового порядка.

Безоговорочное доминирование Запада нейтрализуется по мере развития Китая и наступит момент, когда Китаю необходимо будет помимо защиты экономического суверенитета решать глобалистские проекты интеграционного характера, т.е. усиливать свой политический вес и значимость, замыкая на себя стратегических союзников.

Есть проекция грубой силы, как в США, а есть проекция мягкой силы, как в Китае, однако, в обоих случаях происходит условное подчинение других стран в орбиту Империи. Концептуально, американский и китайский проект отличаются практически во всем, но есть и сходство. Империи не существуют без альянса.

Китай де-факто вышел из проекта западной глобализации в 2009 году, когда начал переориентировать собственную экономику на внутренний спрос, развивая технологические кластеры, способствующие многоуровневому импортозамещению.

Если в 2008 году товарная структура китайского экспорта на 75-80% состояла из продукции с интеллектуальной собственностью иностранных компаний, то в 2023 году не более 1/3 экспорта является собственностью иностранных компаний (продукция, произведенная в Китае по заказу иностранных компаний).

15 лет назад технологически Китай был критически зависим от Запада, но проделал огромный путь для обеспечении технологического суверенитета. От реплицирования и реинжиниринга иностранной продукции Китай последовательно шел к собственным инновациям, а в 2025 году может претендовать на мировое лидерство по экспорту автомобилей собственных брендов.

Есть в Китае уязвимые сегменты: биотехнологии, инфотех, микроэлектроника (в основном производство памяти и процессоров по передовым техпроцессам), аэрокосмическая индустрия (авиадвигатели, высокоточное оружие), где Китай уступает мировым флагманам, но темпы развития Китая настолько высоки, что любая информация устаревает в момент выхода.

До создания экономики полного цикла и практически полной автономии от Запада Китаю нужно еще 5-7 лет, т.е. к 2030 году Китай достигнет такого уровня развития, закрывая бреши в уязвимых и отстающих отраслях, что санкционные ограничения Запада в отношении Китая не будут иметь фатального характера.

Одновременно с этим, Китаю необходим инструмент воздействия для продвижения интересов китайских компаний на международной арене для завоевания рынков сбыта.

Мир однозначно движется к поляризации и кристаллизации нового центра развития в лице Китая, который будет замыкать на себя страны, альтернативные Западу.

В этом смысле, Китаю нужно время и нужны союзники, в том числе для отведения удара от самого Китая.

Россия для Китая нужна, как громоотвод от агрессивного геополитического воздействия коллективного Запада и как сырьевой придаток, что подтверждает структура экспорта и проект стратегического сотрудничества до 2030.

Китай с 2010 увеличивает присутствие в Африке, в Южной Азии и формирует три фланга: северозападный фланг (Россия), югозападный фланг (Иран) и восточный фланг (КНДР).

Текущая конфигурация украинского конфликта выгодна для Китая, т.к. ставит Россию под высокую экономическую, технологическую и политическую зависимость от Китая, одновременно сковывая силы коллективного Запада на этом театре боевых действия, не давая ресурсов и возможностей для актуализации вопроса Тайваня и агрессивной экономической конфронтации США-Китай.

Вместе с этим, Китай не может допустить поражения России, т.к. это в перспективе поставит под удар сам Китай.

Чисто прагматичная функция, как Украина – ударный кулак коллективного Запада против России, так и Россия для Китай, как форпост и ударный кулак против коллективного Запада.

Будет ли Китай поддерживать Россию? Вне всяких сомнений (экономически и частично политически), что подтверждает вызывающий для Запада максимально теплый и дружелюбный визит китайской делегации в Россию (первый международный визит после переизбрания Си).

Однако, военно-техническое сотрудничество под вопросом, пока…

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/760681.html

20.03.2023 Credit Suisse — все, списан

Credit Suisse – все, банкрот через принудительное слияние с UBS. Хотя в официальных заявлениях старательно пытались избежать выражения «банкротство», но нужно называть события так, как есть. По ряду причин и обстоятельств, дальнейшее продолжение деятельности Credit Suisse стало невозможным.

166-летняя история банка закончена практически мгновенно. Крупнейшая ликвидация банка в истории Швейцарии, самое крупное банкротство по активам после Lehman Brothers и крупнейшее падение банка в Европе.

Значительная деформация образца «тихой финансовой гавани» в Швейцарии, старательно выстраиваемой на протяжении более 100 лет. Даже «нерушимая финансовая крепость» дает трещину, чего уже говорить про другие финансовые структуры?

Банк, имеющий самый высокий коэффициент покрытия депозитов ликвидными средствами (около 50%), ушел ко дну всего за неделю после массированного репутационного удара, бегства клиентов/инвесторов и закрытия лимитов на банк со стороны ведущих финансовых контрагентов.

UBS согласился купить Credit Suisse в рамках сделки при посредничестве правительства. Сумма сделки составляет 3 млрд франков (цена составляет менее половины стоимости Credit Suisse на момент закрытия торгов в пятницу и более, чем в 40 раз дешевле, чем на пике в 2007) в рамках сделки с правительством, которая включает обширные государственные гарантии правительства и ШНБ.

Швейцарский национальный банк выделяет до 100 млрд франков в качестве поддержки ликвидности UBS, тогда как правительство предоставляет гарантию в размере 9 млрд франков на возможные потери от активов Credit Suisse в рамках слияния, адаптации и реструктуризации бизнеса.

Фактически, UBS за 3 млрд выкупает банк с активами свыше 530 млрд франков и кэш позицией более 120 млрд, обеспеченный гарантией покрытия кассового разрывы на 100 млрд со стороны ШНБ и убытков на 9 млрд от правительства – феноменально удачная сделка для UBS.

Слияние сделки было проведено без одобрения акционеров со всеми мыслимыми и немыслимыми нарушениями формальных протоколов за сверх короткий срок.

Это самое быстрое поглощение банка подобного уровня за всю историю банковской индустрии (от момент возникновения острых проблем), как в Европе, так и в США.

Правительство Швейцарии приняло чрезвычайное постановление, чтобы избежать необходимости одобрения акционерами, разрушая принцип транспарентности и юридической однозначности, т.е. условия, когда происходит отступление от правил в зависимости от конъюнктуры.

Акционеры получает 3 млрд, однако инвесторы в облигации обнулены на 16 млрд франков. Сделка приведет к «полному списанию» дополнительных облигаций банка первого уровня, говорится в заявлении швейцарского финансового регулятора FINMA.

Списание облигаций стало крупнейшей потерей для европейского рынка AT1 объемом 275 млрд долл, намного превосходящей единственное на сегодняшний день списание ценных бумаг этого типа на 1.4 млрд евро в 2017 году в момент банкротства Banco Popular и поглощением со стороны Banco Santander.

Это специальный вид облигаций для банков, интегрированный в 2009 году для увеличения капитала банков, выступающих буфером с целью увеличения достаточности капитала.

Сделка по принудительному поглощению Credit Suisse достаточно странная и сомнительная на первый взгляд. В настоящий момент нет подробностей по слиянию UBS и Credit Suisse, а процесс согласования организационных и юридических моментов продлится, как минимум до конца 2023, но по всей видимости, поглощение идет всего подразделения вместе с прибыльным сегментом традиционного банкинга.

В последнее время появилась ранее невиданная инновация – сверхбыстрое банкротство и поглощение банков, что скорее еще больше дезориентирует и дестабилизирует рынок, т.к. неясно, какая еще жертва попадет под это удивительное изобретение?
Банковский кризис разрастается. ФРС в координации другими Центральными банками (ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии, ШНБ, и ЦБ Канады) в ночь на понедельник объявили о расширении предоставлении ликвидности через своп линии в попытках избежать кризиса ликвидности и дефицита долларов в системе.

Большинство внешних долгов так и остаются номинированными в долларах, поэтому любая напряженность на финансовых рынках приводит к росту спроса на основную валюту фондирования на траектории закрытия обязательств или формировании резервов – прежде всего доллар, далее евро, фунт, иена и швейцарский франк.

Своп линия - это обмен валютой между центральными банками. Например, ЕЦБ передает ФРС евро, а ФРС передает ЕЦБ доллары по фиксированному курсу с формированием своп-разницы в соответствии с процентными ставками в долларах и евро.

На протяжении современной истории это программа действовала трижды.

▪️В момент острой фазы кризиса 2008-2009, когда накопленный и непогашенный объем своп линии со всеми Центральными банками составил 583 млрд в середине декабря 2008, а к началу февраля 2010 программа полностью обнулилась.

▪️Второй эпизод был в разгар европейского банковского кризиса в период с декабря 2011 по январь 2013, где пик пришелся на февраль 2012 (108 млрд) и стремительное сокращение.

▪️Третий эпизод работы своп линий произошел в разгар COVID кризиса с 25 марта, пик был сформирован в начале июня 2020 (445 млрд) и вновь стремительное сокращение с практически полным обнулением к ноябрю 2020.

В этот раз программа заработает 20 марта, будет действовать, как минимум до конца апреля с ежедневными аукционами.

Полный набор банковского кризиса есть в наличии: банкротства банков, расширение спрэдов на денежных и кредитных рынках, рост страховки от рисков/дефолта, волатильность, неопределенность, рекордное кредитование банков со стороны ФРС, своп линии и переоценка ожиданий.
Мировой банковский кризис раскидывает свои «щупальца» на все больший спектр стран, находя новых жертв. То, что начиналось в начале марта достаточно безобидно с крипто-банка Silvergate -> спустя две недели привело к коллапсу финансового монстра уровня Credit Suisse. Кто следующий?

В 2008 году события были разнесены во времени на 9-12 месяцев, сейчас счет идет на дни.

Механизм купирования банковского кризиса хорошо известен и проверен временем – неограниченные кредитные линии по первому требованию под залог активов, оцениваемых по номиналу.

ФРС и Минфин, когда 10 дней назад дали добро на банкротство SVB (а чуть позже Signature Bank) рассчитывали на то, что их стандартные монетарные маневры сработают, как швейцарские часы, однако, даже швейцарские часы дают сбой. 50 млрд франков, которые были выделены ШНБ в конце прошлой неделе ни к чему не привели – приговор был вынесен.

Купирование кризиса доверия через вброс ликвидности спасает, но не всегда. До тех пор, пока фундаментальные проблемы с финансовой индустрией не решены, рвать банки и инвестфонды будет так, что мало не покажется.

Здесь нужно смотреть чуть шире и понять, какие процессы предшествовали мартовскому цунами на финансовых рынках?

В конце 2022 нереализованный убыток по облигациям, номинированным в долларах, составлял свыше 4.8 трлн долл (расхождение рыночной и номинальной стоимости) – эти потери были распределены на всех держателей (финансовый сектор замкнул около 3.5 трлн убытка).

Это чувствительно и очень болезненно, т.к. это самое быстрое изменение оценки рыночной позиции в облигациях за всю историю. Причем только в долларах, а есть позиции в евро, фунтах, которые также несут огромные потери.

Перед тем, как произошел разлет ставок, - на протяжении почти 13 лет эмитенты размещались и рефинансировались по нулевым ставкам, поэтому процентный шок сильнейший, а нагрузка на систему несопоставимо выше, чем в 70-80х.

Долговая нагрузка относительно доходов сейчас втрое больше, чем 50 лет назад, масштаб финансовой системы и глубина развития несопоставимо выше, плюс к этому на этот раз практически полностью отсутствовала готовность к столь масштабному и быстрому росту ставок (в 70-80е высокие ставки были нормой).

Но что еще было? События февраля 2023… Эти события примечательны тем, что на фоне высокой фоновой инфляции, низкой безработицы и сильных макроэкономических данных произошло очень резкое смещение ожиданий по ключевой ставке ФРС, которые увеличились с 5.1 до 5.65% на середину 2023.

Это привело к резкому росту доходности двухлетних облигаций правительства США с 4.07 в начале февраля до 5.1% к 8 марта, а 10-летние выросли с 3.4 до 4.1%.

К началу марта нереализованный убыток по долларовым облигациям достиг красной черты в 6 трлн долл и выше, что запустило цепочку тех событий с банками, которые всем известны.

Причины столь быстрых действий по банкротству трех банков в США (двух крупных) стали неприемлемые убытки по портфелю ценных бумаг (в основном долларовые облигации), которые достигли красной черты (основной триггер).

Помимо рыночных рисков, реализуется процентный риск и нарастает кредитный риск в банковской системе. Ситуация крайне сложная.

Бангстеры, финансовая элита, Минфин и ФРС не имели возможности ждать стабилизации макроэкономических условий, имеющих значительную инерцию, чтобы запустить процесс разворота монетарной политики. Необходимо было действовать быстро, чтобы сменить нарратив монетарного повествования и ДКП.

В итоге на конец года ожидания по ставки снизились с 5.6 до 3.8% (минус 1.8 п.п!), двухлетние трежерис сбросили 1.3 п.п, а 10-летние минус 0.6 п.п.

Как сакральная жертва в лице Lehman Brothers легитимизировала QE (не дали банку 20-40 млрд, чтобы потом влить триллионы), так и кейс с SVB (не дали 10 млрд, чтобы легитимизировать разворот ДКП раньше срока инфляционной нейтрализации).

Но не все так просто. Во-первых, запустили финансовое заражение в системе и поиск уязвимых звеньев цепи, а во-вторых, имеют риск подрыва доверия и авторитета ФРС в контексте инфляционной нейтрализации.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/760444.html

19.03.2023 Будет ли продолжение безумной монетарной накачки со стороны ФРС?

фото: Reuters

Прямого инфляционного воздействия не будет из-за механизма распределения ликвидности. Финансовая помощь в 2023 похожа на вариации кредитных программ в 2008.

15 лет назад монетарные инъекции со стороны ФРС не приводили к инфляции, т.к. во-первых, купировали кассовые разрывы в финансовой системе и кризис доверия, во-вторых, монетарная поддержка была замкнута внутри финансового контура и не выходила наружу.

Это происходит и сейчас, т.к. почти половина от 300 млрд была распределена в структурах FDIC для поддержки депозитной базы обанкроченных банков, а другая половина была направлена преимущественно в региональные банки, серьезно пострадавшие от финансового заражения и масштабного перераспределения вкладчиков и инвесторов.

В 2020-2021 триггером под инфляцию выступили несколько факторов:

▪️Распухание активов, в том числе сырьевых (нефть, газ, металлы и продовольствие) на дешевых деньгах и искажении спроса/предложения (COVID, цепочки снабжения, вертолетные деньги, санкции и т.д).

▪️Прямая адресная поддержка населения – те самые «вертолетные деньги» от правительства на несколько триллионов долларов, что форсировало розничные продажи с невероятной скоростью и подняло норму сбережения, создав навес необеспеченной ликвидности, последствия которого видны до сих пор.

Фундаментальные диспропорции между платежеспособным спросом и предложением товаров и услуг остаются в 2023.

▪️Деградация производительности труда – рентный доход от рекордного роста фондового рынка в 2021 снижал мотивацию к труду большей части среднего класса, в том числе создавая ускоренный выход на пенсию (зачем работать, когда на счете прибыль прет?).

Также дотации от правительства зачастую перекрывали доход от основной деятельности низкоквалифицированного персонала, что создало существенные искажения на рынке труда, особенно в сфере услуг (гостиницы, общепит, бытовые, спорт, культура и развлечения). Рынок труда так и остается перекошенным.

Кредитные программы от ФРС по направлению в затыкании дыр не окажут влияния на инфляцию прямым образом, но могут оказать влияние косвенно через эффект подрыв доверия.

Слишком быстрый разворот денежно-кредитной политики (если он произойдет 22 марта, а к этому есть все предпосылки) может фатально подорвать коммуникационное «окно» ФРС с рынком и контрагентами в экономике.

В монетарной политике крайне важны: транспарентность (информационная прозрачность, доступность и однозначность, отсутствие скрытых мотивов и подковерных интриг), последовательность и предсказуемость. Именно эти три важнейшие составляющие являются основной доверия к монетарным институтам, позволяя выстраивать сложные и долгосрочные финансовые конструкции.

Если на протяжении почти девяти месяцев ФРС последовательно эскалировали приверженность концепции инфляционной нейтрализации, а через неделю происходит резкое отступление от намеченного пути, - соответственно в следующий раз любая однозначная и ультимативная риторика не может выступать, как руководство к действию.

Все это вносит дезориентацию, неопределенность и волатильность в движении денежных потоков, т.к. пропадает ясность и доверие к политике ФРС. Если они что то говорят, то могут резко сменить тональность при смене входных параметров, поэтому нет смысла доверять ничему, что говорит ФРС. Это катастрофа и коллапс коммуникационного окна, что подрывает весь механизм трансмиссии ДКП ФРС.

Дезориентация приводит к подрыву доверия. Фиатные деньги имеют неустойчивую конструкцию доверия. Вне зависимости от уровня развития экономики, центральные банки постоянно должны доказывать легитимность денежной системы/национальной валюты, препятствуя бесконтрольной/неуправляемой экспансии квазиденег и любых форм производных денежных инструментов, генерируемых частной экономикой.

Поиск альтернативы и дезориентация на финансовом рынке – чисто проинфляционный фактор и очень опасный из-за отсутствия механизмов быстрой компенсации утраченного доверия.

Будет ли продолжение?

В этой программе есть один очень важный нюанс – этот банкет платный и имеет вполне определенный срок обращения, чего очень не любят банкиры. Если исходить из структуры кредитных программ, - оценочные средневзвешенные ставки выданных кредитов около 4.7%, т.к. значительный объем прошел через дисконтное окно.

Это дорого, чертовски дорого. Сейчас практически нет инструментов, которые позволяет с высокой надежностью перекрыть подобные ставки в годовом выражении.

Учитывая, что ожидания по ставкам сильно просели, произошел сильный крен краткосрочных ставок резко вниз, выпуклость кривой доходности сглаживается (двухлетние трежерис изменились на рекордные 1.2 п.п за 6 торговых дней, а 10-летние «всего» на 0.6 п.п).

Другими словами, полученные очень дорогие банковские кредиты будет проблематично припарковать так, чтобы остаться в плюсе. В лучше случае – в нуле, но учитывая волатильность и разъехавшиеся спрэды, скорее всего в минус.

Учитывая, сколько сейчас стоит депозитная база, маловероятно, что банки начнут под эту ликвидность кредитовать.

Соответственно, получается клин – кредитовать невыгодно, а размещать в рынке опасно.

Поэтому я не ожидаю, что эта ликвидность прям «рванет» в рынок. Точно не в акции, т.к. кредиты краткосрочные и очень дорогие. Попробуй выйти из рынка акций через месяц или три месяца без потерь – нет уж.

По всей видимости, это временная затычка, чтобы нормализовать внутреннюю ликвидность на траектории перераспределения депозитной базы между банками и позволить банкам синхронизировать активы и пассивы по срокам и доходности, избегая разрывов ликвидности. Это не для спекуляций.

По этим ставкам, банки, по сути фиксируют убыток, но с другой стороны, имеют возможность балансировки активов с более равномерной продажей позицией по мере исполнения обязательств на вывод клиентских средств.

Вот QE – это совсем другое. Чистая, рафинированная инъекция (бессрочная и бесплатная), тут можно разгуляться, надувая пузыри. По опыту 2008 и 2020 банки НИКОГДА не использовали кредиты и операции РЕПО с ФРС для рыночных спекуляций.

Сколько еще «пульнут» в рынок кредитов? Думаю, не так уж много. Дело в том, что региональные банки сосредоточили депозиты преимущественно бедных и среднего класса, которые покрываются гарантиями FDIC на 250 тыс долларов. Дергаться особо нет смысла. Перераспределение депозитов из особо уязвимых мелких и средних банков в крупные банки будет, но не «эпохальное» и размазанное во времени.

SVB – это другая история. Это финтех банк, который кредитовал юриков из инфотех, биотеха и альтернативной энергетики под венчурный спекулятивный капитал. Когда инфотех на траектории роста ставок захворал, плюс еще на SVB началась информационная атака по бегству инвесторов, депозитная база опустошилась.

Вероятно, кредитные программы ФРС на пике могут быть до 700-800 млрд, что как раз проецирует потенциальную дыру в региональных банках, а продолжительность около 3-6 месяцев с затуханием на второй месяц. Это не механизм QE, тут совсем другая логика.

Все это справедливо, если из крупных никто не «вылетит в трубу», а ведь могут же? )) Там счет пойдет на триллионы.

Пока в фокусе судьба сокращения баланса ФРС (могут отменить программу по продаже ценных бумаг на 95 млрд в месяц) и траектория роста ставок, т.к. каждый процентный пункт стоит финансовой системе триллионы долларов.

И еще. Следим за судьбой Credit Suisse. Сегодня вечером или завтра утром будут подробности. На прошлой неделе из Credit Suisse вывели еще 11 млрд долл, кризис доверия нарастает. Планируется слияние Credit Suisse с UBS, но последний не горит желанием из-за токсичного заражения активами и бизнес структурой Credit Suisse, т.к. под UBS хотят сбросить проблемные активы (инвестбанкинг, управление активами) ,а прибыльный традиционный банкинг оставить за Credit Suisse.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/760079.html

17.03.2023 Печатный станок запущен

Печатный станок запущен. ФРС не стала дожидаться 22 марта и запустила денежный насос на полную мощность.

Самый мощный кредитный импульс за всю историю существования ФРС – свыше 300 млрд долл за неделю было выдано банкам по различным кредитным программам через ФРС.

Всего за одну неделю нейтрализовали 60% от программы сокращения баланса, которая длится почти 9 месяцев! Ту самую программу, которую анонсировали и внедряли, как приверженность ФРС борьбе с инфляцией.

Чтобы оценить масштаб монетарного безумия… Это беспрецедентный объем, т.к. в COVID кризис предельная недельная инъекция по кредитным программам была немногим больше 80 млрд, а в кризис 2008 на вторую неделю после банкротства Lehman ФРС выдала банкам 146 млрд.

На этой неделе ФРС оформила вдвое больше, что красноречиво говорит о масштабе дыры в банковской системе.

После банкротства Lehman Brothers 15 сентября 2008 ФРС на протяжении девяти недель выдала банкам свыше 810 млрд долл + 100 млрд по РЕПО и это вся помощь, которая была получена в самую острую фазу кризиса. В дополнение к этому свыше 500 млрд было оформлено по своп линиями с иностранными центробанками для поддержания долларовой ликвидности.

Если агрегировать все категории баланса ФРС, то в 2008 за первые три месяца после коллапса Lehman накопленная помощь по всем направлениям составила около 1.3 трлн долл, в дальнейшем этот объем был замещен программой QE в 2009-2010 на сопоставимую сумму, но в гораздо меньшей интенсивности.

В Covid кризис начали лупить ликвидностью с начала марта, в основном через выкуп ценных бумаг. За первые три месяца COVID кризиса в наиболее острой фазы вдолбили 2.8 трлн долл, где ценные бумаги плюс 2.1 трлн, своп линии – 446 млрд, кредиты банкам – 100 млрд, кредиты компаниям – 65 млрд, банковское РЕПО – 70 млрд.

В этот раз по новой программе BTFP выдали 12 млрд, 147 млрд через дисконтное окно и еще 143 млрд «секретного» кредита в рамках кооперации с FDIC - за одну неделю!

Ужесточение монетарной политики? Приверженность борьбе с инфляцией? Нет, не слышали.

Ровно год с того момента, как ФРС начала ужесточать монетарную политику и к чему пришли? Минус три банка за неделю и новые жертвы (https://t.me/spydell_finance/2994) на подходе, страховка от риска и кредитные спрэды в космос, ожидания по ставке резко вниз с рекордной скоростью изменения (больше 1.3 п.п. изменения ставки в следующие 6 месяцев), а заражение финансовых организаций распространяется по системе.

Та скорость и молниеносность, с которой ФРС капитулирует? Это конечно поражает. Если бы на олимпийских играх была дисциплина по скорости переобувания в прыжке, то ФРС была бы неоспоримым лидером.

Это еще крупные финансовые организации не зашатались. Мелкие региональные «шарашки» (по меркам долларовой финансовой системы) подхаркивают кровью из-за оттока депозитной базы и обесценения активов, а если кто-то повесомее «всплывет»?

Вот, чтобы понимать, как ФРС работает. Есть план по сокращению баланса, который начал действовать с июня 2022. Согласно плану, должны были сократить трежерис с баланса на 483 млрд (по факту продали 440 млрд – близко к графику продаж) и MBS продать на 281 млрд (по факту лишь 99 млрд).

В итоге портфель ценных бумаг должен сократиться на 765 млрд, а на самом деле – лишь 540 млрд, причем раскочегарились только с октября, т.к. до этого систематически отставали от графика продаж.

За первые 15 дней марта продали только 9 млрд, а отставание выросло до 225 млрд. В COVID кризис ФРС нарастила баланс более, чем на 4.6 трлн долл до 8.5 трлн, т.е. продажи ценных бумаг почти за 9 месяцев – это лишь 12% от объемы выкупа за два года.

При этом ФРС за неделю через кредитные программы влила почти 60% от объема сокращения трежерис и MBS за 9 месяцев (https://t.me/spydell_finance/2995)(средний темп продаж по 15 млрд в неделю получается), т.е. объем внештатного впрыска ликвидности в 20 раз интенсивнее, чем тем сокращения.

В результате денежных операций, в том числе с учетом Минфина депозиты банков в ФРС выросли на 440 млрд за неделю – рекордное увеличение (корреляция S&P 500 и депозитов банков в ФРС представлена на графике).

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/759978.html

16.03.2023 Эскалация кризиса доверия в финансовой системе

События, которые развиваются вокруг Credit Suisse – это каноническое развитие банковского кризиса. Основа функционирования финансовой индустрии – это доверие/репутация и условная тишина.

Сам факт обсуждения устойчивости финансовой организации провоцирует сомнение в ее способности исполнять обязательства. Самое важное то, что не имеет значение, насколько оправданы слухи, т.к. паника и страх в своей основе иррациональны и реактивны.

Это уже по прошествии времени может произойти тщательный разбор полетов с расстановкой иерархии приоритетов негативных факторов, установки взаимосвязи и причинно следственных связей.

Однако, слух или вброс является триггером, где формируется общественный дискурс об устойчивости финансовой организации, причем первичная реакция всегда избыточна и неадекватна в своей основе.

Неопределенность питает страх, а инвесторы, пытаясь снять фактор неопределенности, предпочитают снимать с себя риск и необходимость разрешать потенциально конфликтную или противоречивую ситуацию.

Логика следующая: какой смысл брать на себя риск потенциально негативного события, если лучше использовать момент, чтобы перейти в более определенную конструкцию, сохранив ментальное спокойствие? Вот поэтому деньги любят тишину.

Чтобы оценить абсурдность ситуации: в 4 кв 2022 инвесторы вывели из Credit Suisse свыше 140 млрд франков, что составляло свыше 1/3 депозитов, накопленных за всю историю этого банка. Самое безумное в этом то, что мотивы под вывод были настолько иррациональны и глупы, что это сложно описать осмысленной логической конструкцией.

Якобы связи Credit Suisse с мелкими наркоторговцами в Болгарии, коррупционные схемы в Мозамбике, шпионский скандал с топ менеджерами, утечка клиентской базы в СМИ, связи с обанкротившиеся американской компанией Archegos Capital. Буквально – инфомусор.

Негативный окрас в СМИ выступил триггером для бегства инвесторов, хотя структурные проблемы банка более глубокие и длятся не один год, но это не пугало инвесторов, а вот связи с мелкими наркоторговцами или африканской страной, ВВП которой в 40 раз меньше активов банка? Вот это да!

Консервативные и богатые клиенты, которые предпочитают режим тишины и финансовой «отрешенности» (минимизации внимания) – встали строем к выходу. Опустошить свыше 1/3 от депозитной базы, накопленной десятилетиями? Это сильно…

Credit Suisse устоял, хотя одновременно на него воздействовали негативные рыночные факторы из-за обесценения активов, процентный риск, когда ведущие мировые ЦБ начали поднимать ставки и еще добило инвестбанковского подразделение (размещений днем с огнем не сыщешь, а тут еще контрагенты стали отказываться от услуг банка).

Проблемы Credit Suisse не связаны с качеством кредитного портфеля и даже не связаны с токсичностью активов, как в 2008. Вот с диверсификацией, как и с хэджированием там относительный порядок в отличие от рухнувшего банка SVB. Воздействовали факторы, которые общие для всех – обрушение рынка акций и рост ставок по облигациям.

Более того, у Credit Suisse сейчас ликвидные активы на половину перекрывают депозиты, что является самым лучшим показателем среди всех крупных банков мира.

В принципе, разбирая отчетность Credit Suisse, там нет ничего явно выходящего за рамки – обще-рыночные тенденции для европейских банков, но с работой хуже среднего во многом из-за подрыва репутации и снижения спроса на банковские и инвестиционные услуги. Да, проблемы есть, менеджмент сработал хуже среднего по индустрии, но не катастрофа.

И вот тут наступил март 2023. Отток клиентов, отказ от банковских и инвестиционных услуг подорвал положение банка, где убытки за два года обнулили накопленную прибыль за 12 лет.

Началась инфо-атака, которая выступила цепной реакцией, провоцируя кризис доверия, когда контрагенты вынужденно режут лимиты на Credit Suisse, что еще больше провоцирует отток депозитов и еще сильнее изолирует CS от финансовой системы.

Обычно в этих условиях финансовая организация либо расщепляется, либо банкротится, либо вынуждено получает покровительство/гарантии от ЦБ – других вариантов нет.

Credit Suisse – это не всякие региональные «анонимусы» в США, названия которых практически никто не знал за пределами США до момента самого банкротства.

Credit Suisse – системообразующая финансовая организация, которая является основой финансовой системы Швейцарии, в том числе, как тихой гавани для мирового финансового капитала и богатых клиентов.

Credit Suisse является ведущим европейским банком с развитым инвестиционным подразделением (именно на инвестбанкинг основная ставка), прочно интегрирован в мировую финансовую систему.

Вне всяких сомнений, масштаб Credit Suisse достаточен, чтобы вызвать цепную реакцию и эффект домино, но банкротится подобному банку никто не даст в отличие от сумасбродных регионалов в США. При острой необходимости Credit Suisse получит гарантии неограниченного объема от Швейцарского Национального банка. В этом смысле можно выдохнуть.

Так и вышло, на 6 часов утра ШНБ выделил Credit Suisse до 50 млрд франков.

Более вероятно – это выделение инвестбанковского подразделения (самого уязвимого в бизнес структуре Credit Suisse) в отдельную финансовую структуру и изоляция более здорового подразделения традиционного банкинга.

В каком виде это произойдет, вероятно, не знает и само руководство Credit Suisse, но ставка на второй Lehman Brothers является неразумной.

Здесь опасен другой момент. Вся финансовая индустрия стала токсичной. Поиск очередной «жертвы» и слабого звена в системе может быть непрерывным до тех пор, пока не нормализуются проблемы в финансовой системе.

Лучше не зарываться во внутреннюю специфику Credit Suisse (хотя события так развиваются, что уже в ближайшие недели придется подробно препарировать этот банк), а попробовать объяснить тенденции в банковской системе в развитых странах.

Согласно отчетности за последние три года существует следующая видимая тенденция:

▪️Рост расходов на создание резервов по кредитным списаниям – по американским банкам расходы в 4 кв 2022 по этому направлению вдвое выше, чем средние отчисления в период с 2015 по 2019. Кредитный риск может усиливаться на траектории повышения стоимости кредитов и снижение финансовой устойчивости заемщиков. Тенденция - негативная.

▪️Существенная деградация инвестбанковского подразделения – размещения акций по IPO/SPO на историческом минимуме, слияния и поглощения также существенно сократились, размещения облигаций сведены к «воспроизводственному минимуму», т.е. в объеме погашений. Здесь все плохо.

▪️Рекордный за всю историю нереализованный убыток по акциям и облигациям на сумму около 10 трлн долл по американской финансовой системе из-за падения капитализации мировых рынков относительно 2021 и роста ставок, что негативно влияет на стоимость облигаций.

▪️Деградация торгового подразделения банков, где реализованный убыток стал максимальным с 2008, но примерно в 4 раза меньше, чем в 2008.

▪️Процентный риск становится все более явным по мере истощения базы фондирования. Точнее проблема сильно фрагментирована. Мелкие и средние банки испытывают дефицит фондирования и вынуждены повышать ставки, тогда как крупные банки наоборот.

Положительный процентный гэп (ставки по кредитам выше, чем ставки по депозитам) позволил банкам стабилизировать финансовое положение в 2022 на траектории увеличения чистой процентной маржи, т.к. ставки по депозитам росли медленнее, чем по кредитам, но эта «дыра» нейтрализуется.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/759801.html

14.03.2023 О банковском кризисе в США

Масштабный удар по региональным банкам в США значительно превышает потери в марте 2020 и сопоставим или даже хуже по некоторым банкам, чем удар по время финансового кризиса 2008.

Разница с 2008 годом есть и заключается в двух важных особенностях:

▪️Кризис 2023 крайне фрагментирован и затрагивает мелкие и средние финансовые структуры, тогда как крупные банки изолированы, а в 2008 было наоборот.

▪️В этот раз идет беспрецедентное давление на депозитную базу через набеги на банки с массовым изъятием клиентских средств.

В 2008 году специфика кризиса отличалась и в меньшей степени касалась основного ресурса фондирования (депозитов), а давление было сконцентрировано на качестве кредитного портфеля, структуре инвестиций в ценные бумаги и на межбанковском кредитовании через кризис доверия.

Таким образом, если 2008 – это был кризис преимущественно крупных финансовых структур, а в 2023 под основным ударом находится мелкие и средние финансовые организации.

Обычно источник банковского кризиса – это деградация качества кредитного портфеля, но в этот раз в полный рост реализуется процентный риск и неравномерное распределение активов/пассивов по дюрации, а кредитный риск выведен на второй план.

Первая торговая сессия после коллапса двух крупных банков была очень тяжелой. Например, Акции First Republic Bank упали в моменте на 79%, акции Western Alliance Bancorp упали на 85%, что стало самым большим падением за всю историю, а акции PacWest Bancorp упали на 60%, достигнув рекордно низкого уровня. В конце торгового дня произошло восстановление.

Индекс американских банков рухнул на 12%, что стало сильнейшим падением с марта 2020, однако, если исключить крупные банки, то падение превышает 20% (сопоставимо с худшими днями сентября-октября 2008) и падение более значительное, чем ниже активы банков.

Обратная пропорция – чем ниже активы, тем сильнее удар по капитализации и выше уязвимость.

Ниже представлен список банков и финансовых организаций, которые находятся под угрозой, которые уязвимы и потенциально могут пойти на банкротство:

Сортировка от крупных к мелким (отсечение по уровню активов от 40 млрд долл), где перечислены финансовые показатели в следующем порядке: активы / кэш / чистые кредиты / инвестиции в ценные бумаги / депозиты / капитал. Выделены те банки, которые в наибольшей степени были подвержены информационному давлению.

• Truist Financial Corporation 555.3 / 24.6 / 325 / 133.4 / 413.6 / 60.5 млрд

• Charles Schwab Corporation 551.7 / 83.2 / 40.5 / 324.5 / 366.7 / 36.6 млрд

• Citizens Financial Group 226.7 / 10.9 / 154.2 / 33.4 / 180.7 / 23.7 млрд

• First Republic Bank 212.6 / 4.3 / 166.1 / 33.1 / 176.4 / 17.4 млрд

• Fifth Third Bancorp 207.5 / 3.5/ 117.6 / 60.6 / 164 / 17.4 млрд

• Keycorp 189.8 / 0.9 / 115.1 / 52.3 / 142.6 / 13.4 млрд

• Huntington Bancshares 182.9 / 6.9 / 112.7 / 40.5 / 147.9 / 17.8 млрд

• Zions Bancorporation 89.6 / 4.4 / 54.7 / 23.8 / 71.7 / 4.9 млрд

• Comerica Incorporated 85.4 / 6.3 / 52 / 19.2 / 71.4 / 5.2 млрд

• First Horizon Corporation 79 / 2.9 / 58 / 11.6 / 63.5 / 8.6 млрд

• Webster Financial Corporation 71.3 / 0.9 / 49.2 / 14.5 / 54 / 8 млрд

• Western Alliance Bancorporation 67.7 / 1.3 / 52.7 / 9.2 / 53.6 / 5.3 млрд

• Pacwest Bancorp 41.3 / 2.2 / 28.5 / 7.6 / 34 / 3.9 млрд

• East West Bancorp 64.1 / 4.4 / 47.5 / 9 / 56 / 6 млрд

Система разбалансирована, а риски нарастают, т.к. вторичный эффект заражения постепенно распространяется, что может реализовать цепную реакцию.

В банковском кризисе 2023 нужно учитывать эффект инерции и эмоционального истощения. После бурной, болезненной шоковой реакции может быть затишье на некоторое время, что может быть воспринято, как эффект стабилизации, но процессы структурной трансформации и поиск нового баланса растянуты во времени.

Важно понять, что под собой подразумевает структурная трансформация и в каком виде будет банковских сектор США в пределах одного года, будет ли реализована цепная реакция, будет ли распространение банковского кризиса в США на Европу и/или Японию?

Из того, что происходит в данный момент можно однозначно фиксировать, что скелет финансовой системы и мега банки частично изолированы от угрозы заражения, что косвенно доказывает реакция рынка и ехидные, высокомерные «насмешки» ведущих бангстеров, нарочито отстраненно комментирующие данные события так, будто бы происходит увлекательное представление по заранее написанному сценарию.

Я более 17 лет практически в ежедневном режиме отслеживаю финансовую индустрию и неплохо отсекаю тональность, когда показушная бравада прикрывает «животный» страх, а когда есть уверенность в том, что происходит.

В 2008 у них был страх, в 2020 был страх, т.к. в марте 2020 были угрозы каскадного коллапса финансовой системы и неконтролируемого роста токсичности кредитного портфеля со всеми вытекающими последствиями.

Сейчас они (ФРС, Минфин и высшее руководство бангстеров) достаточно расслаблены. Что это? Самонадеянная глупость или расчетливый план?

Рынок действительно считает, что бангстеры вне угрозы. Изменение за неделю: JP Morgan Chase – минус 8.5%, Bank of America – минус 17%, Wells Fargo & Company – минус 18%, Citigroup – минус 14.5%, Goldman Sachs – минус 12%, Morgan Stanley – минус 10.6%, BlackStone – минус 8%, Blackrock – минус 9%, Bank of NY Mellon – минус 14%

При том, что относительно устойчивые средние банки падают на 25-40%, а большинство региональных банков рухнули на 40-80% (почти в 5 раз!), где в моменте коллапс достигал 6-7 иксов. Тотальный разгром.

Но почему крупные банки так устойчивы? Сильная фрагментация в доступе к ликвидности и структуре активов/пассивов (у крупных банков лучше диверсификация, риск менеджмент и глубина хэджирования).

Когда я ранее писал об избыточности кэша на счетах в американских финансовых организациях, то предполагал, что речь идет о мега банках, замыкающихся на первичных дилеров, т.е те, кто проводит операции с ФРС в рамках QE и распределяет ликвидность по финансовой системе.

Гиперконцентрация ликвидности как раз в группе самых крупных банков. Регионалам досталось, но в существенно меньшей степени, преимущественно по линии распределения бюджетных средств физлицам в 2020-2021, но тот ресурс исчерпали.

Региональные банки, ощущающие истощения базы фондирования (депозитов), вынуждены повышать ставки, чтобы привлекать средства клиентов, тогда как крупные банки могут держат ставки по депозитам сильно ниже. Это еще один фактор, подрывающий устойчивость мелких банков.

К этому добавляется паника, спровоцированная коллапсом SVB и Signature Bank, что еще сильнее истощает депозитную базу, перераспределяя ликвидность в пользу крупных банков. Сейчас будет еще хуже, вот в этом и угроза!

Пока невозможно сказать, кто еще пойдет под ликвидацию, т.к во многом этот процесс неконтролируемый и зависит от психологии толпы и информационного воздействия – будет ли еще набеги вкладчиков или нет?

Убытки по ценным бумагам можно маскировать через производные финансовые инструменты и манипуляцию с отчетностью через ребалансировку AFS и HTM, но не набеги вкладчиков.

ФРС набеги пытается решить через механизм BTFP (справедливо называемый Buy The Fucking Pivot – купи эту злое**ую точку опоры).

Смысл этой программы в том, что в случае набегов на банки, им не придется продавать активы в аварийном режиме с убытком, а достаточно будет взять кредит в ФРС по ставкам OIS + 10 б.п (около 4.8%) под залог ценных бумаг в трежерис, MBS и агентских бумагах по номиналу.

Далее уже в неспешном режиме реализовывать активы по мере возможности или необходимости. Продолжение следует…

Волна банкротств по банковской системе США (Silvergate, SVB и Signature Bank) менее, чем за неделю радикально трансформировала ожидания процентных ставок.

Согласно последним изменением, 4.75% отныне является предельной ставкой против потенциально 5.75% 9 марта, а разворот ДКП сместился с января 2024 на июнь 2023!

На второе полугодие 2023 дифференциал ожиданий ставки ФРС составил свыше 1.4 п.п против 0.6 п.п в пятницу, что стало самым быстрым изменением ожиданий (три торговых дня) за всю историю финансовой системы США.

Это отразилось на доходности облигаций, где наиболее ощутимый эффект со сроком погашения от двух до пяти лет.

По сути, это капитуляция, отказ от ужесточения, отказ от всех деклараций непримиримого сражения с инфляцией, возвращаясь к привычному формату, который и привел к существующим структурным искажениям.

Те, кто «заказал» SVB и Signature Bank вполне предполагали сценарий действий.

Жесткая паника и страх на волне банкротств и неопределенности - > стандартные механизмы поддержки банков через кредитные механизмы - > стабилизация эмоционального состояния инвесторов и вербальная поддержка рынков (а при необходимости и прямая – монетарная) - > искажение петли обратных связей и отказ от риска (бегство в облигации, снижение ожиданий роста ставок).

Все это должно легитимизировать право ФРС на отказ от ужесточения и сохранить лицо, репутацию Пауэлла и доверие к ФРС в условиях инфляции.

Не было ни малейших сомнений, что любой срыв они будут использовать как право, чтобы соскочить.

Зачем? Усиливающиеся процентный риск в условиях высоких ставок, плавно перетекающий в кредитный риск банковской системы, уже скоро может поглотить не только региональные банки, но и самих бангстеров.

Запаса прочности, видимо, хватило как раз на полгода относительно высоких ставок. Ну собственно, и все. Ждать стабилизации инфляции и макроиндикаторов не было возможности.

Годовщину от первого поднятия ставки ФРС в середине марта 2022 отмечаем волной банкротств. Кучно пошли…

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/759484.html

13.03.2023 В США рухнул еще один банк

Цепная реакция реализуется, заражение усиливается. Система пошла вразнос. Рухнул второй банк, а ФРС возобновляет экстренные программы кредитования.

ФРС официально объявила, что спустя два дня после коллапса SVB (активы 200 млрд) рухнул еще один банк Signature Bank с активами в 110 млрд долл.

Руководство банка немедленно отстранено, застрахованные вклады до 250 тыс гарантированы, незастрахованные на аукционной основе с неясным критерием распределения.

ФРС экстренно возобновила кредитные линии банкам. Дополнительное финансирование будет предоставлено путем создания новой Программы банковского финансирования - Bank Term Funding Program (BTFP), предлагающей кредиты сроком до одного года банкам, сберегательным ассоциациям, кредитным союзам и другим соответствующим требованиям депозитарным учреждениям.

Данные кредиты предоставляются под обеспечение трежерис, ипотечных ценных бумаг (MBS), агентских ценных бумаг (agency debt) с оценкой по номиналу.

Не имеет значения текущая рыночная цена, т.к. ФРС в новой программе оценивает активы исключительно по номиналу, что за замыслу станет дополнительным источником ликвидности, избавляя банки от необходимости продавать ценные бумаги во время разрыва по ликвидности (из-за чего пострадал SVB).

Минфин с координацией с ФРС выделит дополнительные 25 млрд долл из валютного стабилизационного фонда в качестве поддержки BTFP.

Учитывая опыт кредитных линий в 2008 и в 2020, текущая инициатива ФРС фактически означает безлимитное фондирование банков (от сотен миллиардов до плюс бесконечности).

Система адским пламенем заполыхала! Ожидания процентной ставки резко изменились вниз на 0.5-0.6 п.п, что стало самым сильным изменением с марта 2020.

FDIC в своем годовом обзоре по итогам работы американских банков (за три дня до банкротства SVB) сообщил буквально следующее: «Короче говоря, стандартные показатели деятельности банка доказали свою устойчивость в течение трехлетнего периода. По состоянию на конец 2022 года только 39 банков находились в списке проблемных банков FDIC, что является рекордно низким показателем. Банкротств не было».

В среду Пауэлл, выступая перед Конгрессом, жестил с явным намеком на то, что дела идут значительно лучше, чем можно было предположить, а следовательно (судя по риторике) – самое время задуматься о дальнейшем ужесточении ДКП.

Реакция рынка была однозначной – рост доходности облигаций и усиление ожиданий роста процентной ставки ФРС.

Предполагалось вплоть до четверга (9 марта), что пик процентной ставки будет достигнут в августе-октябре 2023 на уровне 5.62% (допускалось повышение до 5.75%), а снижение начнется не ранее декабря 2023.

Достаточно сильные макроэкономические данные за январь и устойчивое инфляционное давление сильно переоценили ожидания роста ставки ФРС, что вздернуло доходность двухлетних трежерис за последний месяц с 4.09 до 5.09%.

Все изменилось буквально одномоментно. Коллапс SVB привел к резкому обрушению доходности двухлетних трежерис до 4.4% — это самое быстрое снижение доходности с 20 октября 1987! Теперь предельная ставка оценивается в 5.18%, а пик в июле с вероятностью снижения уже в октябре.

Таким образом, пик ожидаемой ставки ФРС сдвинут вниз почти на 0.5 п.п, а время снижения на 3 месяца и в этих данных нет еще коллапса второго банка.

Теперь рост на 0.5 п.п 22 марта уже никто не ждет, хотя 9 марта это был основной сценарий и более того, все больше инвестбанков оценивают, что повышения ставок вообще не будет из-за разгорающегося банковского кризиса.

Промежуточные итоги коллапса двух банков?

▪️Усиление спроса на облигации – отказ от риска и проблемы с банками уже в пятницу привели к резкому перекосу спроса в сторону облигаций, и эта тенденция может быть усилена.

▪️Отказ от ужесточения ДКП с очередными маневрами по ослаблению политики через различные программы покрытия кассовых разрывов.

▪️Перераспределение депозитов из мелких банков в крупные.

Пока сложно сказать, насколько они контролируют ситуацию, потому что есть факторы, которые точно не поддаются ни прогнозированию, ни контролю. Роковая петля токсичной обратной связи, когда происходит иррациональная паника в связи с критической неопределенность, замыкая в водоворот фатальных событий все больше субъектов.

Почему? Внезапность. Днем 9 марта никто не предполагал, что проблемы в банковской системе возникнут уже к вечеру, а через сутки грохнут один банк с активами в 200 млрд и через два дня другой банк с активами в 100 млрд. Дальше что?

Кто еще уязвим? То, что казалось устойчивым может быть уничтожено за несколько часов. Да, они могут гарантировать депозиты по двум банкам, но депозитов в банковской системе свыше 23 трлн.

Каким образом взнос Минфина США в 25 млрд из стабфонда объемом 38 млрд может гарантировать 23 трлн депозитной базы?

Формально под угрозой может находиться практически любой банк, т.к. проблемы общие для всех. Рост ставок привел к обесценению активов в долговых инструментах, далее усиливается процентный риск, который компенсируется ростом ставок по кредитам.

В свою очередь, рост ставок по кредитам приведет к неизбежному росту просрочек и списаниями, что усилит кредитный риск. Все это без учета коллапса сектора недвижимости, который создает свои специфичные проблемы.

После систематизации отчетности банков будут даны более конкретные цифры, но сходу проявляется вполне типичный риск для подобных сценариев – кризис доверия, который можно купировать ликвидностью, как обычно, но нельзя купировать структурные дисбалансы в банках.

Видимо, ФРС начнет снова молотить ликвидностью во все стороны, что может разрушить хрупкий баланс доверия уже к ФРС, а это более высокий уровень.

Как и ожидалось, ужесточение ровно до первого срыва.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/759136.html

11.03.2023 Коллапс крупного банка в США

Silicon Valley Bank - банкрот, теперь официально. Это крупнейшее банкротство в США с момента краха Lehman Brothers 15 сентября 2008, запустившей цепную реакцию разрушительных событий. Коллапс SVB последовал практически одновременно после банкротства Silvergate Capital One.

Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) назначена управляющим SVB, все бизнес операции перешли на внешнее управление. 13 марта FDIC выплатит застрахованные депозиты, а позже начнет процедуру ликвидации активов банка и выплаты в рамках пропорционального распределения сертификата среди остальных незастрахованных инвесторов.

Что это за зверь? Основной специализацией банка было предоставление финансовых услуг технологическим стартапам с явной ориентацией на венчурное финансирование.

По отчетности на конец прошлого года у банка было около 209 млрд долл активов, а источником фондирования были клиентские депозиты на 175 млрд. Нет ясности об объеме застрахованных депозитов – их, по всей видимости, в несколько раз меньше (около 7%). Но нет смысла спекулировать до появления информации от FDIC.

Что такое 200 млрд активов для США? Среди коммерческих банков SBV занимал 16 место по активам согласно данным ФРС. Если изолировать инвестбанковские подразделения, выделив только активы банков в пределах долларовой системы, получается следующее:

Capital One Financial Corporation – 452 млрд, Goldman Sachs – 439 млрд, The Bank of New York Mellon – 236 млрд, Morgan Stanley – 209 млрд, State Street Corporation – 209 млрд,

Т.е. SVB на уровне монстров уровня Morgan Stanley, State Street и Bank of NY Mellon!

Американские подразделения на территории США международных банков: HSBC Bank USA - 231 млрд, UBS – 201 млрд, Barclays – 179 млрд, Santander Bank – 166 млрд, BNP Paribas – 143 млрд, Deutsche Bank – 106 млрд, Credit Suisse – 80 млрд.

Как видно, SVB уступает только HSBC.

Если объединить глобальные активы с учетом инвестбанковского подразделения, то по активам крупнейшие американские финансовые структуры: JPMorgan Chase & Co – 3.66 трлн, Bank of America Corporation – 3.05 трлн, Citigroup Inс – 2.11 трлн, Wells Fargo & Company – 1.88 трлн, Goldman Sachs – 1.44 трлн, Morgan Stanley – 1.18 трлн, U.S. Bancorp – 0.67 трлн.

Такое длительное сравнение необходимо, чтобы оценить актуальный размер SVB.

Итак, что произошло? SVB имел свыше 120 млрд инвестиций в ценные бумаги, которые практически полностью распределены в долговых бумагах. Свыше 85% в структуре инвестиций были долгосрочные облигации с явным креном в ипотечные облигации в сегменте MBS (58 млрд).

Инвестпортфель SVB составлял 54%, что является абсолютным максимумом среди американских банков. Ближайший конкурент State Street c 42%

К концу 2022 нереализованный убыток SVB вырос до 16 млрд долл по сравнению с 500 млн в 1 кв 2022 – весь ущерб исключительно из-за роста ставок.

В итоге SVB начал резать убытки, перекладываясь в краткосрочные трежерис, облигации с переменным купоном, усиливая хэджирование на рынке производных. Не помогло, т.к. капитал банка составлял 16.2 млрд на декабрь 2022.

В феврале 2023 после очередного рывка ставок баланс стал отрицательным (убытки превышали 20 млрд) и все посыпалось.

Коллапс банка был ускорен после набега инвесторов, которые пытались вытянуть депозиты буквально в последние 7-10 дней после появления информации в СМИ о потенциальных проблемах в банке.

Конечным триггером стал именно набег инвесторов, а проблемы были накопленные и структурные, как минимум с середины 2022, но SVB эти проблемы умело маскировал, рисуя сказочную отчетность о прибыли в 1.7 млрд долл в 2022, имея дыру более, чем в 20 млрд, что втрое выше выручки банка.

Коллапс SVB чрезвычайно важен с точки зрения взвешивания потенциальных рисков. В чем особенность этого события? Маскировка проблем и стремительность.

В отличие от Lehman Brothers, где первые проблемы в СМИ были проявлены в начале 2008, а серьезность проблем была выявлена летом 2008, с SVB все было иначе.

Контурно потенциальные проблемы среди инсайдеров были подсвечены в октябре 2022 (тогда акции рухнули на 30%), однако руководство банка, по сути, фальсифицировало реальность в такой степени, что к началу февраля акции восстановили все потери с накопленным ростом свыше 75% всего за 1.5 месяца.

За 10 дней до банкротства в начале марта 2023 на гала концерте в Лондоне SVB был признан лучшим банком в номинации «Банк года», а главный исполнительный директор SVB цинично надругался над здравым смыслом и доверием инвесторов, вселяя уверенность в том, что «ситуация под контролем и проблемы надуманны».

В этот самый момент трейдеры SVB реструктуризировали дыру в балансе в 20 млрд, имея капитал в 16 млрд с фейковой прибылью в отчетности в 1.6 млрд. Только после того, как на банк пошла атака со стороны хэдж фондов и конкурентов в венчурном капитале (за неделю до банкротства) – начались набеги инвесторов с изъятием депозитов из SVB на 40 млрд (свыше 20% от депозитной базы).

Собственно, это и подорвало банк. Сокрушительный коллапс инвестиций из-за роста ставок еще как то можно было балансировать через фальсификацию отчетности и рынок деривативов, а набеги уже нечем было крыть.

Проблемы SVB – это инвест стратегия на долгосрочные облигации с фиксированной доходностью с неадекватной диверсификацией и отсутствием хэджирования. SVB, как и многие хэдж фонды исходил из того, что нулевые ставки будут вечные.

Вторая проблем - рост ставок из-за политики ФРС и набеги инвесторов в начале марта.

SVB попытался привлечь экстренное финансирование на несколько миллиардов, но не успел.

Однако, удивляет не это, т.к. подобный сценарий я подробно описывал последний год. Здесь как раз все логично и предсказуемо, по крайней мере, для меня. Вектор был известен, но не было определенности, кто первый пойдет к выходу и в какое время. Теперь знаем, SVB пошел под снос 10 марта 2023.

Удивляет другое – стремительность. Даже не два дня, а считанные часы. По сути, от первых явных и публичных проблем до процедуры ликвидации прошло менее 30 часов.

Это может свидетельствовать скорее не о размере дыры в балансе, а согласованной политике ФРС, Минфина США и FDIC совместно с первичными дилерами.

Это не могло быть без их одобрения и участия. Здесь практически калька с Lehman Brothers, который рухнул при непосредственном участии известных персон (не буду показывать пальцем) в ФРС, Минфине и крупнейших банках США.

Банкротство Lehman было необходимо (в роли сакральной жертвы), чтобы создать полностью управляемый триггер для легитимизации немыслимой по тем временам программы TARP и выкупа активов со стороны ФРС. Это уже потом они оскотинились и начали лупить ликвидностью во все стороны в неограниченном объеме по первому требованию без мотивационной составляющей, но не в 2008 (тогда мир был другим).

Тогда инсайдеры заработали рекордные прибыли, которые так и не были перекрыты спустя 15 лет (по скорости и объему), т.к. заинтересованные лица выкупали рынок тогда, когда все продавали.

Сложно сказать, какой замысел у них сейчас.

Предполагаю, что проблемы SVB не локальны, а глобальны, т.е. другие банки имеют аналогичные разрывы в балансе, тут скорее всего будет адаптация общественного мнения, что пора дать по тормозам в ужесточении ДКП.

Рынок ожидал плюс 0.5 п.п на заседании ФРС 22 марта, но видимо, что 0.25 п.п станет чертой. Ожидаю смены тональности ФРС.

Остается открытым вопрос, насколько далеко они зайдут и будут ли кейс SVB как то раскручивать?

Сам крах SVB не окажет влияние на финсистему в отличие от Lehman, т.к. SVB достаточно изолирован, но тут вторичный эффект заражения системы и подрыва доверия, неизбежное перераспределения ликвидности из мелких банков в крупные

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/758894.html

07.03.2023 О бюджетной устойчивости в России

Объем ФНБ России на 1 марта 2023 составляет 11.1 трлн руб (7.4% от ВВП). Объем ликвидных активов в структуре ФНБ составляет 6.44 трлн руб или 85.5 млрд долл (4.3% от ВВП).

С 1 января 2023 ФНБ вырос почти на 700 млрд руб, из которых курсовая переоценка валютной составляющей составила 504 млрд руб из-за падения рубля. Также повлияла курсовая переоценка рублевой компоненты почти на 340 млрд руб.

Так акции Сбербанка оцениваются в 1.92 трлн по сравнению с 1.59 трлн в конце 2022, а акции Аэрофлота – 66.8 млрд против 58 млрд.

Префы РЖД – 467 млрд, акции ДОМ.РФ – 50 млрд, акции ГТЛК – 58.3 млрд, облигации «Уральские авиалинии» - 2.3 млрд, облигации «Авиакомпания Сибирь» - 11.8 млрд, привилегированные акции кредитных организаций – 329 млрд и субординированные депозиты ВТБ и ГБП – 138.4 млрд, ценные бумаги российских эмитентов по инфраструктурным проектам – 584 млрд.

В совокупности по вышеуказанным позициям изменение и переоценка за два месяца около нуля. Есть еще депозит в ВЭБе на 650 млрд руб.

Итого, валютная и курсовая переоценка оценивается почти в 850 млрд руб за два месяца в плюс, т.е. без учета роста акций Сбербанка, Аэрофлота и падения рубля, ФНБ сократился бы на 140-150 млрд руб.

Что касается валютной компоненты, так в евро находится 10.4 млрд евро, в юанях – 300 млрд (минус 9 млрд за два месяца), в золоте – 539 тонн (минус 15 тонн). Все прочие позиции были ликвидированы.

Валютная позиция в фунтах и иенах была ликвидирована в декабре 2022, а от долларов избавились в июле 2021. До февраля почти все валютные активы ФНБ хранились в долларах, евро и фунтах, где в долларах и евро почти 90%. В юани впервые вошли в феврале 2021.

Сейчас ликвидная валютная часть оценивается в 32 млрд долл в золоте, 43.3 млрд долл в юанях и 11.1 млрд долл в евро позиции. Итого 86.4 млрд долл или 6.5 трлн руб, а без учета золота – 4.1 трлн руб.

Минфин в феврале продал юаней и золота на 131.7 млрд руб. Основным источником финансирования дефицита является кэш в российских банках.

Размышления о бюджетной устойчивости. Расходы в 5.7 трлн за два месяца – это бодрое начало года, и здесь остро встает вопрос о бюджетной консолидации. С очень высокой вероятностью уже в марте расходы сильно замедлятся.

После начала СВО с марта по декабрь 2022 накопленные бюджетные расходы федерального правительства составили 27.5 трлн руб, и здесь проявляется следующий важный аспект бюджетной устойчивости.

В январе 2023 расходы выросли на 73% г/г, а в феврале рост замедлился до 40% г/г, что в любом измерении является беспрецедентным бюджетным импульсом. Чтобы уместиться в бюджетную роспись за 2023 год в 29 трлн по планам правительства и Минфина, с марта по декабрь 2023 расходы должны составить 23.3 трлн, т.е. рухнуть на 15% по номиналу и это после роста на 52% за первые два месяца. Очевидно, что годовые расходы будут сильно выше 29 трлн.

Если расходы в 2023 будут на уровне 2022, т.е. 27.5 трлн с марта по декабрь, выводя на общие расходы в 33.2 трлн, то с экономической устойчивостью и финансированием мероприятий, связанных с СВО, можно попрощаться.

Этих расходов не хватит на те масштабные задачи, которые стоят перед страной в 2023 году, т.к. помимо СВО необходимо закрывать выпадающую частную инициативу бизнеса через госинвестиции, что происходит в каждый кризис, но на этот раз проявляется более выраженно.

Масштабные инфраструктурные проекты, социальные задачи, поддержка системобразующих компаний, субсидирование и финансирование программ импортозамещения и так далее. Все эти актуальные направления закрываются через федеральный бюджет.

Даже если инфляция удержится на уровне 6-7% по итогам года, самый минимум госрасходов, чтобы поддерживать неотложные задачи и проекты (при условии очень высокой эффективности расходов) – это 30 трлн руб с марта по декабрь, т.е. рост на 9% относительно 2022 по сравнению с ростом на 52% за январь-февраль 2023.

Вот поэтому 30 трлн с марта по декабрь плюс 5.7 трлн с января по февраль и выводят на 36 трлн по итогам года. Это тот необходимый минимум, который в условиях грамотного бюджетного планирования и высокой эффективности расходов позволит сохранить макроэкономическую устойчивость, социальную стабильность, решая комплекс задач в ВПК и СВО.

О росте ВВП в этих условиях говорить не приходится, т.к. выпадающие сектора будут замещаться растущими, а общий баланс при 36 трлн бюджетных расходов будет от минус 1 до плюс 1% ВВП.

Чтобы форсировать рост экономики при высокой макроэкономической, политической неопределенности и увеличении зависимости экономики от госсектора, - бюджетные расходы должны быть существенно выше 36 трлн. Но не выйдет из-за бюджетного разрыва.

Пока нет ответа по какому направлению пойдет Минфин. Расходы – это то, что государство однозначно может контролировать и управлять, но не доходами. Точнее может, но косвенно.

Доходы во многом зависят от внешних факторов и макроэкономической устойчивости. Механизм сбора налогов практически доведен до совершенства и здесь нет пространства для радикального улучшения.

Основная уязвимость в доходах – это нефтегазовая составляющая, которая в 2022 сформировала 42% в структуре доходов. Минфин закладывает 8.9 трлн по итогам 2023 против 11.6 трлн, но чтобы этого достичь мировые цены должны вернуться на уровень 2022, дисконт сократиться вдвое, а физический экспорт, особенно по газу восстановиться к уровням первой половины 2022. Это невозможно, поэтому более реалистичный сценарий – 5.2-6 трлн нефтегазовых доходов.

Ненефтегазовые доходы в 2023 могут вырасти на 2-6% с 16.2 трлн до 16.5-17.4 трлн, где основной вклад внесут НДС и акцизы в совокупности на 8.3-8.6 трлн руб по сравнению с 7.6 трлн в 2022.

Налоги, связанные с импортом, вырастут с 3.8 до 4-4.3 трлн на траектории стабилизации импорта.

Налоги на прибыль могут упасть с 1.7 трлн до 1.2-1.4 трлн, а прочие доходы снизятся с 3 до 2.5-2.7 трлн из-за недобора свыше 600-700 млрд по дивидендам госкомпаний. Плюс взнос бизнеса на 300 млрд и налоги на сверхдоходы физиков в 160 млрд.

В итоге получаем диапазон доходов в 22-23 трлн, что формирует дефицит в 13-14 трлн.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/758628.html

24.02.2023 Мирный план Китая по украинскому конфликту

Китай в своем проекте «мирного плана» выбрал максимально дипломатическую тональность, что согласуется со стилистикой всех политических заявлений Китая и не противоречит ранее объявленной позиции.

Китай пытался выработать максимально сбалансированную позицию, не давая преимущество ни одной из сторон, занимая пассивную позицию наблюдателя, но не арбитра, что очень важно.

Китай максимально дистанцируется от конфликта насколько это допустимо в нынешней конфигурации.

Учитывая специфику выражения дипломатической позиции Китая и его форму диалога (ни мира, ни войны), можно сделать несколько выводов.

Китай выступает решительно против применения ядерного оружия и любого другого оружия массового поражения, а применение такого оружия может быть расценено, как красная черта, что может лишить поддержки Китая стороны, применившей данное вооружение.

Соответственно, инициация применения ТЭЯ со стороны России по Украине может лишить Россию поддержки Китая (дипломатического, экономического и финансового характера).

Китай выступает за остановку боевых действий, ссылаясь на устав ООН и уважение территориальной целостности стран, вовлеченных в конфликт, что теоретически может означать откат по состоянию на 1991 год или, как минимум, на 23 февраля 2022.

Китай не признает и не поддерживает территориальные претензии России на Украине. При этом Китай за возобновление мирных переговоров, что может трактоваться, как территориальные уступки России согласно пункту 1 и 3 проекта «мирного плана».

Концепция «перемирие в обмен на территории» нежизнеспособна в китайской интерпретации.

Это однозначно следует, т.к. Китая заявляет не о «зоне влияния» и не о «зоне национальных интересов», а о территориальной целостности согласно международно-признанным границам, что косвенно свидетельствует об отказе от территориальных претензий России.

Если перевести с дипломатического на понятный язык суть «мирного плана» Китая сводится к тому, что:

• Остановить боевых действия, а применения ТЯО со стороны России исключено, как и применение биологического или химического оружия со стороны Украины

• Покинуть территорию Украины и по логике вывести войска России с Украины??

• Начать процесс мирного урегулирования конфликта

• Начать процесс восстановления Украины, защиты гражданских, обмена военно-пленными, решение гуманитарных вопросов, где Китай собирается участвовать и содействовать.

Эту позицию сложно назвать пророссийской.

Китай в своем заявлении упомянул про недопустимость односторонних санкций в пункте 10, ссылаясь на коллективный Запад и блоковую конфронтацию в пункте 2, ссылаясь на расширение НАТО. Однако, позиционирование плана строго в русле дистанцирования и «отрешенности» и явно не в пользу российской позиции, учитывая конфигурацию конфликта.

Из всего этого следует то, что ранее обсуждалось в четырех статьях.

Китай не будет вовлекаться в конфликт на стороне России, не будет оказывать военно-техническую поддержку и не будет прямым образом усиливать российский ВПК, как минимум, до полного истощения России, когда будет стоять вопрос о самом существовании России и политическом устройстве, что может создать риски антикитайского проекта для Китая.

В этих условия, учитывая степень вовлеченности Китая в глобальные интеграционные процессы и цену российской поддержки, Китай может это делать ценой полного подчинения России, компенсируя убытки от потери кооперации с Западом.

Зависимость Китая от Запада во внешней торговли, в инвестициях и технологиях слишком высока. Национальные интересы Китая лежат в плоскости максимального использования ресурса партнерства с коллективным Западом и одновременного усиления внутренней устойчивости.

Причина этого кроется, как в китайской ментальности, так и в стратегических целях Китая, нацеленного на решение фундаментальных задач в области экономической устойчивости, технологической независимости и выводя свой военный баланс на паритет с НАТО.

Из позиции Китая четко следует, что на данном этапе Китай не готов вовлекаться в конфликт на стороне России.

Говорить о «сливе» России не приходится просто по причине, что Китай никогда не обещал безоговорочную поддержку России на условиях выгодных России.

Эта восточная ментальность имеет одну особенность – использовать ресурс и доступный потенциал, доходя до упора, когда ситуация вынуждает действовать и не предполагает дальнейшего маневра.

Именно поэтому логика действий Китая выглядит абсурдной в европейской ментальности, нацеленной на удар возмездия. Китай не ответил на разрушение единственной на тот момент международно-успешной китайской истории успеха – компании Huawei и не ответил за дипломатический скандал с визитом Пелоси в Тайвань в августе 2022.

Китай занимает крайне нерешительную, неуверенную позицию в отношении поддержки России.

Китай на данный момент решает комплекс масштабных, долгосрочных и фундаментальных задач построения экономики полного цикла широкой номенклатуры от низких переделов, что реализовано 30-40 лет назад до самых высоких переделов, что реализуется в данный момент.

Поэтому, когда Россия вклинивается со своими геостратегическими проектами, условно жесткая позиция Китая вполне логична. Если Китай и будет помогать, то на своих условиях – это во-первых, а во-вторых, в тайминге, который выгоден Китаю и оправдывает вектор реализации геостратегических и национальных задач Китая, а не России.

Проблемы России – это проблемы России, Китай здесь ни при делах.

Но и «сдать Россию» Китай не может, т.к. это ослабит геостратегические позиции Китая, усиливая присутствие США на северном фланге, создавая риски антикитайского проекта на территории России.

Этот тупик Китай не хочет разрешать на условиях России без явной для себя выгоды. Просто по причине, что разрыв или даже ослабление сотрудничества Китая с коллективным Западом может с одной стороны надломить комплекс экономических и технологических задач, который Китай решает в рамках проекта «суверенизации экономики», а с другой стороны, создать риски экономической устойчивости в период, когда экономика максимально уязвима за 40-50 лет.

Китай не грохнул Apple в 2018 в ответ на удар по Huawei из-за того, что долгосрочная выгода от сотрудничества с Apple и смежными партнерами выше, чем потенциальный ущерб от разрушения мобильного подразделения своего самого успешного флагмана.

Когда баланс сместится в сторону изоляции, Китай без промедления вышвырнет всех иностранных партнеров, но не делает этого, т.к. использует ресурс и потенциал сотрудничества с Западом для укрепления собственной экономики и повышения технологической автономности.

Также и с Россией. Вовлечение в конфликт не будет до тех пор, пока баланс выгоды/издержек не сместится настолько, чтобы оправдать сотни миллиардов убытков от разрыва с коллективным Западом в пользу реализации геостратегических амбиций.

Но это произойдет исключительно на условиях, выгодных Китаю и тогда, когда Китай сочтет нужным.

Китай не поддержит территориальные претензии России и не будет вовлекаться по прямым военным каналах до тех пор, пока ситуация не дойдет до стратегического тупика и системного кризиса, когда потребуется более масштабное участие Китая, то очевидно на условиях «подчинения» России, оправдывая высокую цену участия.

Как будут развиваться события? Китай будет оказывать России гуманитарную, экономическую и частично финансовую поддержку в рамках взаимовыгодного сотрудничества, не ущемляя китайские интересы в глобальных проектах сотрудничества с коллективным Западом, соблюдая нейтралитет в международных организациях.

Китай будет выступать посредником и не выражает стремления к практическим шагам.

Эта конфигурация выгодна Китаю, т.к. дает ему время, смещая фокус внимания США с Китая на Россию, а время сейчас самый ценный невосполнимый ресурс. США не способны эффективно держать два фронта (Украина и Тайвань), поэтому пока есть Украина, все внимание на Россию и это в интересах Китая.

С другой стороны, конфликт приводит к экономической зависимости России от Китая, отвязывая Россию от западных проектов и это выгодно Китаю.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/758471.html

22.02.2023 Будет ли Китай помогать России в конфликте с Западом?

Сегодня в Москве с визитом находится глава китайской дипломатии Ван И, а 24 февраля ожидаются детали мирного плана по урегулированию конфликта на Украине.

Чтобы попытаться ответить на этот вопрос, нужно понять сущность внешнеполитической концепции, реализуемой в Китае на протяжении многих десятилетий. Китайская ментальность отличается от привычной европейской и тем более американской и многие решения китайцев кажутся абсурдными в европейской системе ценностей, имеют свою логику в Китае.

Здесь можно привести два примера – маркера, которые проявляют то, как работает современный Китай.

Первое – это начало агрессивной торговой войны Китай-США, когда под удар попал технологический сектор Китая, а основной удар был получен по Huawei, фактически подорвав флагманское подразделение мобильных гаджетов (смартфоны и планшеты).

Начало атаки против Huawei было во второй половине 2018, а пик пришелся на 2019 и первую половину 2020. Формальная причина – торговый шпионаж Huawei против американских структур. Реальная причина – ограничение импульса технологического развития Китая, который стал весомым конкурентом Apple, предоставляя передовые инновационные решения, реализуемые, в частности, компанией Huawei.

Без детализации конфликта результат следующий: запрет на продажи продукции Huawei в США, а учитывая экстерриториальный статус американский санкций – это затронуло ключевых союзников США из текущего списка недружественных стран по отношению к России.

Запрет на использование американских технологий и взаимодействие с американскими контрагентами, что фактически сделало невозможным установку американского ПО и производство процессоров по передовым техпроцессам и многих других ключевых компонентов (в мае 2020 TSMC отказалась от сотрудничества с Huawei, а в сентябре Samsung и SK Hynix.

Хотя со второй половины 2020 санкционное давление спало, но это в несколько раз подорвало мобильное подразделение Huawei по выручке и на два поколения откатило передовые разработки процессоров Huawei, которые в начале 2020 были одними из лучших на рынке.

Задача США выполнена – конкурент «выбит» с рынка, импульс технологического развития сломлен. Это только один аспект очень сложной и продолжительной технологической и торговой войны США против Китая.

Тогда патриотическая общественность в Китае в соцсетях раздувала «панику» с попытками принудить китайское правительство наложить санкции на Apple, ввести бойкот американским компаниям. Китай что там грозился жестко ответить, но по сути, никак чувствительно не ответил США.

В 2022 году региональное подразделение Apple в Китае получило свыше 30 млрд долл прибыли, обойдя Alibaba и Tencent, став самой прибыльной компанией в Китае. Сейчас Китай приносит Apple пятую часть выручки, а общие продажи в Китае продукции Apple после сокращения в 2019-2020 вышли на исторический максимум.

В итоге Apple генерирует рекордную выручку и прибыль в Китае, а мобильное подразделение Huawei практически полностью уничтожено, откатившись с третьего места в 2019 после Apple и Samsung в зону конца списка ТОП 15 мировых производителей мобильных гаджетов.

Второй пример – «триумфальная» и громкая провокация Пелоси в начале августа 2022, когда 3 лицо по значимости в американском истеблишмента совершило первый значимый визит впервые за 25 лет под прикрытием авианесущей группы.

Чем этот визит примечателен? Пиар-кампанией, медийным охватом и созданным информационным фоном перед провокацией. Все это было на фоне самого масштабного за все время развертывания китайского военного контингента вблизи Тайваня и последовательных заявлений китайских чиновников «о мощном и неизбежном ответе Китая на провокации США».

Визит был громким, статусным (с делегацией и официальным приемом в Китае при полном медийном покрытии со стороны мировым СМИ), обещали организовать «проходной двор» с регулярными приемами чиновником из США и Великобритании.

Как ответил Китай? Никак! Абсолютно. Дежурная озабоченность и обещания смотреть на мир «с широко открытыми глазами» Где же удар возмездия?

Два очень ярких примера демонстративного удара по китайским интересам, когда Запад разрушил флагманскую компанию Huawei, по крайней мере, ее мобильное подразделение, подорвав импульс технологического развития, на фоне рекордных показателей Apple в Китае.

Наглая и циничная провокация Пелоси в начале августа, когда вторжение в зону китайских интересов в Тайване произошло предельно громко с пафосом на фоне крупнейших военных учений Китая вблизи Тайваня и обещания жесткого ответа.

В обоих случаях Китай не ответил никак. Что это? Трусость, смиренная терпимость к чувствительным ударам или расчетливый стратегический маневр? Китай очень слаб в импровизации, пиаре, тактике, но силен в стратегии.

Какая особенность внешней дипломатии Китая и работы с иностранными контрагентами?

Имитация перехвата инициативы со стороны оппонента и ощущения выгоды. Китайцы будут создавать видимость дружелюбия, а при необходимости «борьбы» и контрмер, давая оппоненту почувствовать наживу и тактическую победу, чтобы эффективно интегрировать «жертву» в зону влияния Китая, преследуя китайские интересы.

Сложная схема, но интересная. Торгуя с китайцами, у вас будет стойкое ощущение, что вы обдурили китайца (например, через демонстрацию супер скидки или супер выгодных условий), но на самом деле, это китаец обдурил вас, продав неликвид или то, что имеет меньшую цену, но «ощущение выгоды» затмевает вам сознание, а китаец либо сбыл «лишний» товар, либо создал торговый оборот.

Создав видимость успеха американских санкций, Китай создал иллюзию перехвата инициативы в пользу США, при этом реализуя свои стратегические интересы, что привело к вполне осязаемому успеху, когда торговый профицит между США и ЕС достиг абсолютного рекорда за всю историю. В итоге Китай не ухудшил, а улучшим свои стратегические позиции, продолжая захватывать рынки сбыта.

Вторая особенность дипломатии Китая – это доходить до упора, когда пространство решений сужается и не дает эффективную вариативность маневров. Здесь и кроется, так называемое, «великое китайское терпение».

Этот принцип существенно расходится с реактивной и агрессивной политикой Западной цивилизации, когда Запад создает направление и давление. Китай действует иначе, занимая пассивную и выжидательную позицию, что практически вшито в геноме Китая.

Поэтому «удар возмездия» в западной модели внешнеполитических отношений и системе ценностей расходится с системой ценностей Китая.

Для Китая важно реализовать потенциал до момента исчерпания возможностей, прежде чем переходить на новый уровень.

Что подразумевается под потенциалом? Для этого необходимо идентифицировать входные условия, при которых существует Китай.

• В структуре совокупного экспорта товаров из Китая недружественные страны занимают почти 61%, а структуре импорта в Китай – 64% составляет доля недружественных стран.

• В структуре импорта высокотехнологичной продукции недружественные страны занимают 85-100% в зависимости от категории.

• В структуре иностранных прямых инвестиций в Китай доля недружественных стран достигает 98% с учетом Тайваня.

• Аналогичная пропорция (98-99%) в доли иностранных заводов на территории Китая.

• Столько же (98-99%) передовых иностранных технологий, к которым имеет доступ Китай на своей территории или в зоне своего контроля принадлежит недружественным странам.

• В структуре портфельных и прочих инвестиций в Китая доля валют недружественных стран составляет 94-95%

Получается, что внешнеторговый оборот почти на 2/3 под недружественными странами, однако, инвестиции, технологии и высокотехнологический импорт почти под полным господством недружественным стран, т.е. внешняя зависимость Китая от капитала и наукоемкой продукции недружественных стран практически абсолютная.

Здесь переходим к главному вопросу, а будет ли Китай участвовать в противостоянии России и коллективного Запада, учитывая беспрецедентную зависимость от коллективного Запада, интеграционные процессы Китая во внешнем мире, его специфику внешнеполитических отношений и геостратегический баланс?

Китай имеет чрезвычайно высокую зависимость от коллективного Запада, впрочем, как и мир от Китая. Хотя торговый оборот менее, чем на 2/3 распределен среди недружественных стран, но технологии, инвестиции и ключевой высокотехнологический импорт под полным контролем недружественных стран.

Глобальные интеграционные процессы Китая очень высоки, а степень устойчивости Китая во многом зависит от передовых технологических решений и свободной торговли.

Следует понимать условия, в которых находится Китай в 2023:

• Демографический кризис, который будет нарастать непрерывно следующие 25 лет

• Долговой кризис, а Китай имеет наибольшую долговую нагрузку среди крупнейших стран мира

• Кризис перепроизводства, который наиболее ярко проявляется в секторе недвижимости и инфраструктурных проектов, но распространяется на другие сектора, что является естественной болезнью сверх быстрого роста и происходит всегда и везде. Это нужно переварить, но масштаб Китая очень значителен и падать будут громко и больно.

• Рост экономики Китая в 2022 стал наименьшим в современной истории, что провоцирует структурные сдвиги, как отраслевого характера, так и меняются внутриэлитные балансы.

Успех Китай обусловлен во многом мерой и масштабом интеграционных процессов с коллективным Западом и умением грамотно извлечь выгоду (в подобном виде это удалось сделать только Китаю), но тут синтез уникальных обстоятельств, анализ которых займет очень много времени (история успеха Китая).

Таким образом, конфликт России и Запада происходит в условиях сильнейших проблем в экономике Китая за последние 40 лет и при высочайшей зависимости от Запада.

Сотрудничество России и Китая возможно, если баланс геостратегических интересов сместиться настолько, чтобы сотрудничество с Россией оправдывало потенциальные потери от конфликта с Западом, а эти потери могут достигать сотен миллиардов долларов и стоить экономической устойчивости Китая.

С другой стороны, Китай не сможет допустить проигрыша России и экспансии Запада на Восток, т.к. это ухудшит геостратегический баланс и создаст фундаментальный очаг напряженности на Севере Китая с риском кристаллизации антикитайского проекта, как Украина стала антироссийским проектом.

Как решать это противоречие? Китай слаб в тактике, но силен в стратегии и не делает резких шагов.

В принципе, текущая конфигурация конфликта выгодна, как США, так и Китаю. Почему?

Россия, как таран против Западного мира. Пока есть конфликт «Россия-Украина», фокус внимания США будет смещен на этот конфликт, что даст Китаю пространство для маневров, смещая акцент с Тайваня, давая время для развития и перегруппировки.

Задача США истощить Россию, лишив ее возможности сопротивляться. Быстрый разгром создаст реваншистские настроения и попытку возобновить военные действия. Медленный разгром позволит впитать всю боль, лишив желания и способность на контрмеры.

США будут поддерживать Украину или то, что от нее останется так долго, насколько это целесообразно для ослабления России. США не допустят установления господства России в Европе, т.к. это подрыв международного статуса и авторитета США, а Китай не допустит установления господства США в России, т.к. это ослабляет стратегическую безопасность Китая.

Учитывая глобальные интеграционные процессы Китая, цена участия в конфликте на стороне России слишком высока для Китая. Одно дело поставлять дроны, тепловизоры и экипировку, другое дело боеприпасы и бронетехнику, вовлекаясь в конфликт.

В этом сценарии эскалации задачи Китая будут в полном подчинении под себя России, приведя в полную экономическую, технологическую, политическую и военно-техническую зависимость, сделав сырьевым придатком.

Россия может превратиться из субъекта международной политики в объект, инструмент геостратегического противостояния США-Китай.

Китай будет оказывать экономическую и гуманитарную поддержку России (в том числе скрыто), но будет дистанцироваться от более глубокого погружения в конфликт, т.к. время дезинтеграции с Западом для Китая еще не наступило.

Проект мирного плана от Китай по урегулированию конфликта «Россия-Украина» широкой общественности будет доступен 24 февраля, но учитывая текущие расклады Китай будет способствовать заморозке конфликта так, насколько это допустимо в текущих раскладах.

Маловероятно, что получится, учитывая, что конфликт зашел слишком далеко, а масштаб присутствия/вовлечения США слишком высок, имея принципиально иные геостратегические цели, но Китай будет стремиться к заморозке в рамках своих возможностей.

Есть понимание двух важнейших обстоятельств.

Китай не допустит распада/развала России при условии гипотетического военного разгрома в противостоянии на Украине или внутрироссийских деструктивных процессов, т.к. это предполагает установление марионеточного западного правительства и кристаллизацию антикитайского проекта.

Китай будет дистанцироваться от конфликта настолько долго, насколько это допустимо, т.к. в рамках экономических и геостратегических балансов интеграционные процессы широкого комплекса (экономические, финансовые и технологические) с коллективным Западом слишком важны для развития и экономической устойчивости Китая.

Сотрудничество с коллективным Западом для Китая критически важно на данном этапе, собственно поэтому Китай и не отвечал на два громких скандала последних лет (атака на Huawei и дипломатический скандал после провокации Пелоси в августе 2022).

Китай умеет считать выгоду и принцип «стерпеть» имел более выигрышную комбинацию чем рефлекторные маневры шизопиатриотической общественности с громкой процедурой хлопанья дверью, ударом возмездия и высокоинтенсивным разрывом отношений с Западом.

Да, Китай отвязывается от Запада, а деградация отношений началась не с 2018, а намного раньше. Процесс глобализации начал сворачиваться с 2009, по крайней мере, в Китае. Деглобализация набирает обороты.

Первый удар США по Китаю начался в 2015, ожесточение произошло в 2018. Нет сомнений, что Китай продолжит отвязку от Запада, но при этом сохраняя баланс выгоды и убытков.

Китай не действует реактивно. Это сложный, тяжеловесный и инерционный механизм. Прежде чем создавать рисковые маневры, Китай планомерно и последовательно готовит ресурсы и возможности для перегруппировки.

Прежде, чем вступить в жесткую конфронтацию с Западом, Китай должен извлечь всю выгоду из интеграционных процессов с Западом, создать экономический и технологический плацдарм для автономного существования, создать прочную внешнеполитическую базу из союзников, формируя альянс лояльных стран и только потом действовать.

Китай не авантюрист и пытается грамотно управлять комбинацией факторов риска так, чтобы минимизировать потенциальный ущерб и извлечь максимальную выгоду из сложившиеся условий.

В чем выгода Китай от расширенного экономического и гуманитарного сотрудничества с Россией?

Китай, с одной стороны, создает форпост между Востоком и Западом, когда Россия выступает тараном глобалистских проектов.

Плюс к этому, смещение фокуса внимания США с Китая на Россию выгодно Китаю, т.к. позволяет ему решить собственные экономические и политические задачи, давая время на перегруппировку. Китай готов платить за это деньги.

Стоит ожидать расширения экономической кооперации с Китаем, т.к. для Китая чем дольше продолжится текущая конфигурация конфликта – тем лучше, но желательно в управляемом замороженном статусе.

Отсечение России от внешних рынков позволит Китаю получать сырье со скидкой, при необходимости выкручивая руки, т.к. кроме Индии и Китая у России нет крупных и платежеспособных партнеров.

Но если вдруг ситуация пойдет по неуправляемому сценарию и будет риск прямой экспансии США в Россию, здесь Китай вмешается, но в каком виде – вероятно, не знает сам Китай.

Учитывая китайскую специфику, Китая будет оттягивать это до самого последнего момента до полного исчерпания способности России сопротивляться, когда экономика истощена, а военно-технические запасы все уничтожены (гипотетический вариант).

Это и есть то самое сужение до предела пространства для маневра, когда нет больше других вариантов, кроме как действовать.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/758081.html

21.02.2023 Экономический аспект в обращении Путина Федеральному собранию

Основная проблема экономической повестки в обращении Путина к Федеральному собранию – это отсутствие внятных целевых ориентиров (таргетов) и слишком размытый вектор движения страны. Что содержательного было сказано в выступлении?

• Развитие инфраструктуры. Ускоренная модернизация восточного направления железных дорог, Транссиба и БАМа, наращивание возможностей Северного морского пути. Продлить скоростную автомагистраль Москва – Казань до Екатеринбурга, Челябинска и Тюмени, а в перспективе - до Иркутска и Владивостока, с выходом в Казахстан, Монголию и Китай. Будем развивать порты Черного и Азовского морей и Волга-Каспийский канал.

• Развитие дорожной сети - не менее 85 % дорог в крупнейших агломерациях страны, а также более половины дорог регионального и межмуниципального значения будут приведены в нормативное состояние.

• Программа бесплатной газификации, в том числе на социальные объекты;

• Программа по строительству и ремонту ЖКХ на 4.5 трлн руб за 10 лет;

• Промышленная ипотека под 3 или 5% до 500 млн. Не ясен критерий отбора компаний и условий получения кредитов;

• Развитие промышленных кластеров, в которых снижена фискальная и административная нагрузка. Емкость – 2 трлн в 2023 и до 10 трлн к 2030;

• Налоговые льготы для бизнеса, закупающих отечественные ИТ решения с использованием ИИ и на высокотехнологическую продукцию – 1.5 руб на 1 руб инвестиций;

• Стимулировать трансфер сбережений населения в сферу инвестиций, внедрить страхование пенсионных накоплений до 2.8 млн руб;

• Усилить опору на частный бизнес и декриминализировать УК РФ по экономическим преступлениям;

• Ускорить национализацию элиты и заставить/стимулировать капиталы работать в интересах страны;

• В ближайшие 5 лет подготовить порядка миллиона специалистов рабочих профессий для электронной промышленности, индустрии роботехники, машиностроения, металлургии, фармацевтики, с/х, ОПК, строительства, транспорта, атомной промышленности и прочих ключевых отраслей промышленности.

• Максимально абстрактные тезисы про развитие фундаментальной науки, создание научных кластеров и научно-технической среды.

• Реформирование высшего образования с неясными ориентирами.

Учитывая точку перелома, в которой находится Россия, которая была выброшена из интеграционных проектов Западной цивилизации, необходимо формировать образ будущего, в котором будут вполне определенные ориентиры, контуры, конструкты и непротиворечивая архитектура нового порядка, но этого нет.

Пока слишком все размыто. Прошлые выступления перед Федеральным собранием содержали значительно больше фактуры экономического содержания.

Например, в 2011 и в 2018 были целые программные комплексы, формализуемые в национальные проекты с вполне конкретным измерением целей в численных характеристиках, выделением определенных финансовых ресурсов, назначением исполнителей и т.д.

Было понятно – в каком направлении двигаться и кто будет реализовывать (какое ведомство).

В реальности слишком ограниченное количество поставленных задач достигали цели (мягко говоря), но, по крайней мере, заявка была громкой и емкой. Да, цели, как обычно грандиозные, реализация сильно хромает и в итоге получается, как всегда, т.е никак, но фактура была.

Хотя в 2011 и в 2018 это была предвыборная программа, а обращение перед Федеральным Собранием обычно другого формата, но на этот раз акцент был смещен в абстракцию.

Экономическая повестка сейчас строилась на поиске точки опоры среди бизнеса – попытке обратить бегство капитала в пользу для страны, т.е. стимулировать работать деньги в интересах России. Но на практике этого сложно добиться, т.к. невнятная архитектура будущего и отсутствие гарантий частной собственности маловероятно, что развернут капиталы крупнейших представителей бизнеса.

Второй важный момент – это полностью размытая конфигурация научно-технологического развития страны, которая является тем безусловным остовом, на котором может базироваться суверенитет, диверсификация и развитие современной экономики. С этим максимально все неопределенно.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/757961.html

13.02.2023 Молодость против старости

Демография является одним из важнейших долгосрочных факторов, ограничивающий потенциал экономического роста.

Способность к инновациям, интенсивному прогрессу и отраслевым сдвигам проявляется лучше всего в молодом обществе. Важно отметить, что старение населения не останавливает технологический прогресс, а меняется скорость этого прогресса и вектор.

С другой стороны, высокая доля молодого поколения не гарантирует экономическое процветание, иначе бы страны Африки были самыми преуспевающими.

Для успешного развития необходимо сочетание множества факторов – инфраструктура, определенная интеллектуальная социокультурная среда, чего нет в беднейших странах, выстроенная и отлаженная образовательная система, приоритет государства в науке и технологиях с соответствующими условиями, финансированием и научно-технической средой, точки приложения научного потенциала в бизнесе и госпроектах.

Старение население и соответствующее смещение среднего возраста приводит к иным приоритетам в обществе. Проект «развития» замещается проектом «сохранения и консервации».

Чем общество старше, тем выше склонность к консолидации. Однако, цивилизацию и технологии двигают мечтатели и энтузиасты.

Фазовые переходы, отраслевые сдвиги происходят тем быстрее, чем общество моложе.

Молодость – это склонность к риску, авантюрам, гибкость мышления, физическая выносливость и интеллектуальная эффективность.

Например, средний возраст хакеров и киберпреступников составляет 17-19 лет, когда склонность к познаниям, самоутверждению и риску максимальная, а гибкость, пластичность ума позволяет впитывать, обрабатывать и принимать большое количество новой информации.

Наилучшая гибкость тела в 16-18 лет (в сочетанием с опытом), что подтверждает средний возраст чемпионов по художественной гимнастике и фигурному катанию. Средний возраст чемпионов по легкой атлетике и плаванию в момент установления рекордов 22-24 года, как наилучшее сочетание выносливости и силы. Эффективность поддерживается до 25-27 лет.

Средний возраст максимальной эффективности по силовым видам спорта и боевым искусствам около 27 лет, когда сочетается опыт, выносливость и физическая сила. Эффективность поддерживается до 30-33 лет. Примерно схожее распределение в велоспорте, лыжном и конькобежном спорте.

В сферах деятельности, где требуется взрывная краткосрочная сила и выносливость предельный возраст наибольшей эффективности 23-27 лет, в силовых смещение до 28-32 лет. Чем дальше – тем меньше шансов на достижение результатов.

Для интеллектуальных видов деятельности на основе анализа возраста научных открытий, патентов и нобелевских премий оптимальным предельным возрастом наивысшей научной эффективности является возраст 35-37 лет, когда сходятся множество факторов, обуславливающих успех (опыт, память, стремление к познаниям и открытиям, способность к обработке больших массивов информации, гибкость ума).

Научно-исследовательская эффективность поддерживается до 42-45 лет, далее стремительно снижается. Речь идет о прорывных открытиях, меняющих мир, а не о рутинной псевдонаучной работе.

Оптимальный возрастной период для открытия успешного инновационного бизнеса 30-40, а после 45 шансы на успех резко снижаются на траектории падения производительности, т.к. открытие бизнеса предполагает инновационность в условиях конкурентной среды и склонность к риску.

Демография имеет важное значение в определение порогов развития. Цивилизацию не создают и не развивают старики. Цивилизацию, научно-технический прогресс создает молодежь.

Смещение демографической пропорции в старшее поколение оказывает влияние на:

• структуру занятости (меньше физической и интенсивной работы),

• структуру потребительских предпочтений (чем старше – тем ниже потребительские запросы, как из-за накопления материальных ценностей, так и из-за иных жизненных приоритетов)

• социо-культурные и семейные ценности (больше консерватизма)

• сбережения (чем старше – тем выше при прочих равных условиях, т.е. при сопоставимых доходах).

Демографическая структура оказывает влияние на скорость, вектор и устойчивость технологического прогресса, но политический истеблишмент формируется теми, кто держит национальные активы.

На середину 2022 16% от капитализации рынка (для той части, которая у населения, а это 70% от совокупной капитализации) принадлежит тем, кто был рожден до 1945 года, т.е. сейчас им 77 лет и больше (по данным ФРС). Бэби-бумеры рожденные с 1946 по 1964 держат 55% от рынка, т.е. свыше 70% от капитализации фондового рынка США у лиц старше 57-58 лет.

Старшее поколение на примере крупнейших развитых стран занято на административных должностях (большинство топ менеджеров крупнейших корпораций в возрасте 50+), формируют ядро политических фракций, управляет Конгрессом и государством, как вполне типичное зеркалирование демографических трендов, т.к бизнес элита формирует политический истеблишмент.

Глубинное государство или теневое правительство, которое отстраивало и формировало США с 70-х годов 20 века по настоящий момент – это возрастные люди старше 60х (они сейчас у руля), поэтому возрастной состав Конгресса и Белого дома не должен удивлять.

Но вместе с этим темпы научно-технического прогресса и отраслевых трансформаций стали замедляться (с 2006-2008 годов) на траектории усиления тенденции на старение населения и повышения среднего возраста.

Обратная пропорция – чем старше население, тем ниже скорость инноваций и результирующий экономический рост, хотя технологический прогресс продолжается всегда, т.к. в любой момент мечтатели и энтузиасты пытаются придумать и внедрить очередную разработку, меняющий мир.

Из известных современных деятелей можно привести пример Илона Маска (мечтателя, энтузиаста, авантюриста, склонного к риску) и Баффета (оседлого консерватора, приверженного традиционных ценностей и нацеленного на сохранение и консолидацию).

Два совершенно разных крайних подхода, но что важно – оба подхода важны, дополняют и гармонируют между собой.

Не будучи мечтателем, немыслимо подумать о колонизации Марса и создании кибернетических организмов, но благодаря энтузиастам ломаются устоявшиеся стереотипы, расширяются границы сознания и создаются новые технологии. С другой стороны, мудрость, осёдлость и консерватизм важны для консолидации и сохранения имеющихся пропорций.

В развитых странах тенденция консолидации с точки зрения экономических балансов, отраслевой структуры и технологического импульса. Отраслевые сдвиги практически не происходят последние 15 лет, т.к. старшее поколение использует ранее созданный ресурс (активы и технологии) для сохранения баланса, но не для создания новых факторов и условий фазового перехода.

Подчеркну, что это (снижение импульса технологического развития) - одна из причин структурного кризиса развитых стран. Есть множество (https://t.me/spydell_finance/2120) других причин:

• Вырожденная структура экономики, когда резко снижается темп структурных трансформаций (изменения пропорций отраслей и торговых, финансовых потоков);

• Снижение производительности труда;

• Снижение количества трудоспособного населения и качества рабочей силы;

• Снижение склонности и мотивации к труду.

• Закат глобалистских проектов, остановка геополитической, финансовой и торговой экспансии, снижение эффективности бизнеса, снижение рентабельности и отдачи от инвестиций;

• Дисбаланс между финансовым и материальным капиталом;

• Высокая долговая нагрузка;

• Предел насыщения потребительского спроса;

Но что способствует фазовому переходу – это уже отдельный разговор.

Рябов Павел

https://spydell.livejournal.com/757734.html

07.02.2023 Сколько США экспортируют нефти и газа?

Известно, что США выходят в мировые лидеры по экспорту нефти, нефтепродуктов и газа, а сколько они получают с этого денег? Заурядные данные по торговому балансу США приобретают иной вид, если на них смотреть в фокусе товарных групп.

Экспорт товаров и услуг по всей номенклатуре составил в 2022 свыше 3 трлн долл против 2.55 трлн в 2021, где товары экспортировали на 2.08 трлн / 1.76 трлн годом ранее, а услуги – 924 млрд / 795 млрд долл.

Импорт товаров и услуг резко вырос до 3.96 трлн против 3.4 трлн в 2021, где товары импортировали в 2022 на 3.28 трлн / 2.85 трлн в 2021, а услуги 680 млрд / 550 млрд.

Соответственно, торговый баланс увеличился до дефицита в 948 млрд в 2022 (рекордный дефицит за всю историю) по сравнению с дефицитом в 845 млрд в 2021, где товарный дефицит 1.2 трлн / 1.09 трлн годом ранее, а услуги профицит 243 млрд, что сопоставимо с прошлым годом.

США значительно улучшили торговый баланс, т.к. в первое полугодие среднемесячный дефицит был 89 долл, доходы до 106 млрд в марте, а во второе полугодие дефицит в среднем 69 млрд в месяц.

Так что там с нефтью и газом?

◾️Экспорт нефти в 2022 составил 116.8 млрд против 69 млрд в 2021 (+69%) , а импорт 198.1 млрд / 133 млрд в 2021. Здесь отрицательный торговый баланс в 81.3 млрд против минус 63.7 млрд.

◾️Экспорт нефтепродуктов вырос до 151.2 млрд против 96.2 млрд в 2021 (+57%), а импорт всего 89 млрд / 68.1 млрд в 2021, соответственно положительное сальдо резко выросло до 62.1 млрд против 28.1 годом ранее.

◾️Экспорт газа увеличился до 63 млрд по сравнению с 40.1 млрд в 2021 (+57%), тогда как импорт 22.9 / 17.8 млрд, торговый профицит увеличился до 38 млрд против 23.8 млрд в 2021. Незначительный рост выручки по газа может свидетельствовать о заключении долгосрочных контрактов на экспорт газа, особенно в Европе.

◾️Экспорт NGL (пропан, бутан, изобутан, пентал) увеличился до 37.7 млрд, а в 2021 - 30.8 млрд, импорта по этой группе США не фиксируют.

Таким образом, нефть, нефтепродукты, газ и газовый конденсат США экспортируют на 368 млрд долл против 236 млрд в 2021, а импортируют на 304 млрд в 2021 и 211.4 млрд в 2021. Торговый профицит по нефтегазовой группе вырос с 25 млрд до рекордных 64 млрд.

Нефтегазовый сектор обеспечил США 17.6% в экспорте товаров (рекордная доля в истории) по сравнению с 13.4% в 2021, а в структуре прироста экспорта за год нефтегаз сформировал свыше 40% от совокупного прироста экспорта (132 млрд от 324 млрд).

США однозначно стали чистым экспортером нефтегазовой группы, что доказано на основе внешнеторговой выручки. По предварительным расчетам, валовый экспорт нефти и газа примерно сопоставим с российским экспортом в 2022 и превысит российский экспорт в 2023.

https://spydell.livejournal.com/757152.html

06.02.2023 О причинах роста корпоративного кредитования в России

Рекордные темпы роста корпоративного кредитования в России – 5.4 трлн прироста рублевого кредитования за 5 месяцев.

Должно где-то выстрелить, либо в росте инвестиций, что с некоторым лагом приведет к росту объема выпуска товаров и услуг, либо в росте инфляции.

Со стороны предложения рост инфляции на траектории кредитного импульса возникает редко – это какие то системные сбои в производственных циклах, логистике, системе снабжения или существенное снижение эффективности производства.

Вообще, на макро-уровне инфляция катализируется через снижение эффективности, производительности и отдачи на капитал как механизм «сброса ошибок» на внешних контрагентов.

Некоторые рабочие гипотезы о причинах роста кредитования:

◾️Финансирование ВПК и смежных с ВПК отраслей, в том числе через госгарантии по кредитам или субсидируемое кредитование.

◾️Высокий спрос на кредиты со стороны госкомпаний, бизнеса с госучастием (Роснефть, Газпром, Ростелеком, Аэрофлот, Россети и прочих) и квазигосударственных структур. В России сейчас растет то, что так или иначе связано с государством, сидит на госзаказах или гарантируется компенсацией издержек со стороны государства.

◾️Операции слияния и поглощений – скупка иностранных активов ушедших из России компаний в связи с санкциями со стороны российских резидентов.

◾️Нарушение механизма авансовых платежей для операций с иностранными контрагентами. Раньше были популярны схемы авансовых платежей или беспроцентной рассрочки для импортных поставок. Сейчас иностранные контрагенты в связи с финансовыми рисками часто требуют полную предоплату.

◾️Удлинение финансовых и логистических цепочек, санкционные риски внешних контрагентов, удорожание посреднических услуг финансового, страхового, логистического и юридического сопровождения сделок требует больше оборотного капитала (издержки растут), который кроется краткосрочным кредитованием. Сюда также можно включить операции по параллельному импорту.

◾️Компенсация дефицита внешнего фондирования и замещение его внутренним кредитом (закрытие дыр в балансе). Как известно, свыше 97% в структуре внешнего фондирования обеспечивали финансовые и торговые представители из недружественных стран.

Сейчас они отсечены от операций с Россией. Образовавшиеся вакуум финансирования может быть покрыт только внутренними источниками фондирования. При дефиците доверия на открытом рынке через размещения облигаций, единственным каналом доступного фондирования для бизнеса являются банковские кредиты.

Остается неизвестным, что и в какой пропорции повлияло на кредитование в России, но эту тенденцию нужно зафиксировать и держать в уме.

Почему все это важно? Подобный кредитный импульс раньше соответствовал росту ВВП строго выше 3-3.5%, доходило и до 7% в посткризисное восстановление.

Кредитование в первую очередь оказывает влияние на инвестиции за исключением тех моментов, когда финансируется оборотный капитал в рамках дозагрузки производственных мощностей.

В настоящий момент нет признаков ускорения промышленного производства (даже наоборот, деградация (https://t.me/spydell_finance/2779)), но здесь нужно учитывать лаг воздействия от трех месяцев до нескольких лет, если идет речь о крупном инвестпроекте в сегменте промышленности.

Также, вероятно, обвал частного сектора настолько значительный, что компенсаций ВПК и смежных отраслей выводит экономику в ограниченное падение на 2.5-3% против потенциальных минус 7-12%.

Если деньги действительно пошли в экономику, то инвестиции об этом просигнализируют моментально, но и в инвестициях нет ничего хорошего.

Пока ситуация подвешена и нет понимания, куда абсорбируется рекордный кредитный импульс. Для понимания потребуется больше времени, т.к. с данными проблема - практически все закрыто.

https://spydell.livejournal.com/756860.html

03.02.2023 Невероятная дыра в российском бюджете

Невероятная дыра в российском бюджете образовывается в начале 2023 года. По оперативным данным Минфина РФ на 1 февраля 2023 расходы за январь 2023 составили 3.12 трлн руб (+70% г/г!) по сравнению с 1.83 трлн в январе 2022, 1.56 трлн в январе 2021 и 1.62 трлн в январе 2020.

Это уже второй месяц, когда расходы рвут все рекорды. Так в декабре оформили невероятные 6.8 трлн за месяц (при средних расходах с января по ноябрь в 2.2 трлн) против 4.8 трлн в 2021 (средних расходах с января по ноябрь в 1.8 трлн). Расходы в декабре почти на 1 трлн превысили ожидаемые/плановые.

В январе 2023 расходы минимум на 900 млрд отклоняются от плана. Детализация расходов нет, но с высокой вероятностью значительная часть сверхрасходов пошла на оборонные нужды.

Если так дело пойдет, то очевидно никаких плановых 29.4 трлн расходов за 2023 не будет. Напомню, в 2022 потратили 31.4 трлн, а собирались в начале года оформить 24 трлн, т.е. по итогам 2022 бюджет распух на 7.4 трлн.

Почему дыра в бюджете? Минфин сообщает, что доходы составили 547 млрд, что приводит к дефициту почти в 2.6 трлн, но на самом деле там ошибка в расчетах. По каким то причинам Минфин не учел значительную часть доходов по налогам на товары и услуги, реализуемые на территории РФ, которые по расчетам должны составить около 700 млрд руб, что выводит доходы, как минимум к 1.2-1.3 трлн против 2.1 трлн в 2022.

Тут важны детали и Минфин сообщил, что доходы от внешнеэкономической деятельности в январе обвалились почти в 2.2 раза с 278 млрд руб в январе 2022 до 128 млрд руб в январе 2023, что с высокой вероятностью приведет к обвалу нефтегазовых доходов на 50-55% с 795 млрд в 2022 до 370-400 млрд в 2022. А здесь еще эмбарго на нефтепродукты впереди.

Данные пока предварительные, но примерно позволяют оценить тенденции. Невероятный рост расходов и обвал доходов. Дефицит бюджета за январь мог составить 1.8 трлн. Посмотрим, как будет по окончательным данным (в середине месяца).

Тут уже прогноз о 8 трлн дефицита в 2023 - сверхоптимистичный.

https://spydell.livejournal.com/756605.html

02.02.2023 ФРС — попытка дать заднюю?

Что сказал Пауэлл на пресс конференции ФРС от 1 февраля 2023? Приведу все самое важное и содержательное из пресс конференции.

Повышение ставки будет уместным, мы еще не заняли достаточно ограничительную политику, хотя финансовые условия ужесточились достаточно. Целевой диапазон 5-5.25

Если данные поступят в другом направлении, то мы безусловно примем решения, зависящие от данных (предполагается остановка повышения или даже снижение). Если потребуется поднять ставку выше 5-5.25, то мы сделаем это, если это может нашей цели по снижению инфляции.

Две итерации повышения ставки на 0.25 п.п на ближайших заседаниях – это реалистичный сценарий. Рынок ставки на одну итерацию и снижение ставок с 3 кв 2023.

У нас нет ни стимула, ни желания перетягивать ремни. Если мы поймем, что зашли слишком далеко, то у нас есть инструменты, которые позволят исправить ситуацию (смягчить финансовые условия).

Хотя инфляция замедлилась, но она еще высокая по историческим меркам и наша работа выполнена не полностью. У нас есть сектор, на который приходится свыше 56% в структуре индекса потребительских цен, и мы не видим здесь снижения темпов инфляции.

Было бы преждевременно говорить о победе над инфляцией. Дезинфляционный процесс начался, но он преимущественно касается 25% в структуре индекса цен. Дезинфляционный процесс должен продолжиться в ближайшее время, но в настоящий момент этот процесс касается товаров.

Для ФРС важно увидеть явные признаки снижения инфляции в секторе услуг, который является основным в структуре затрат потребителей (занимает примерно 2/3). ФРС не видит прогресса в этом направлении и потребуется время, чтобы сигналы стали более явными.

Повышение ставки еще не оказало должного влияния на экономических агентов, потребуется время, чтобы трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики нашли свое отражение в реальной экономике.

ФРС НЕ видит структурных долгосрочных факторов, оказывающих влияние на цены. Рост цен во многом обусловлен временными факторами (постпандемический дисбаланс спроса и предложения, логистика, цепочки снабжения, рост цен на сырье). Многие временные факторы ушли и это снизит инфляцию.

Экономика может вернуться к таргету ФРС по инфляции в 2% без роста безработицы и рецессии. ФРС не будет посылать сигналы «о победе над инфляцией», пока не увидит достаточно подтверждающих сигналов, что инфляция вернулась к таргету и стабилизировалась на целевой границе.

Нецелесообразно снижать ставки в этом году, однако если инфляция будет снижаться намного быстрее – это окажет влияние на траекторию ключевой ставки.

Инфляционные ожидания являются базой под создание/формирование будущей инфляцией, поэтому важно контролировать и управлять инфляционными ожиданиями. Низкие инфляционные ожидания = низкая инфляция в будущем.

Инфляция оказывает негативное воздействие на настроение населения (рост издержек, снижение качества жизни) и бизнеса (снижение маржи), поэтому причиной слабых индикаторов настроения бизнеса и населения является высокая инфляция.

В своем выступлении Пауэлл сказал, что уместно произвести еще два повышения ставки на 0.25 п.п до 5.25%, но это не точно. Если данные будут предполагать необходимость смягчения финансовых условий, то ФРС пойдет на этот шаг.

Пауэлл «обещал» не снижать ставки в этом году, но сразу же сделал оговорку, что мы очень гибкие и пересмотрим наши планы, если потребуется.

Вся риторика Пауэлла «сквозила» желанием дать заднюю. Это именно то, что я говорил ранее. Пауэлл будучи отмороженным голубем всю свою сознательную жизнь и сконструировавший современные финансовые дисбалансы (в том числе и пузыри), пытается манипулировать ожиданиями рынка, изображая агрессивного ястреба. Это блеф.

Весь этот цирк продолжается, пока нет видимых признаков кризиса и пока никто из сегмента «слишком крупный, чтобы упасть» не затрещал по швам от перегрузки.

Мера агрессивности ФРС прямо пропорциональна степени устойчивости финансовой системы. Любой, даже самый незначительный срыв – риторика изменится молниеносно. В иерархии приоритетов, стабильность финансовой системы стоит значительно выше любой попытки борьбы с инфляцией.

Хотя, справедливости ради, проблема инфляции лежит в плоскости устойчивости всей долговой конструкции, а рынок долга в широком смысле напрямую влияет на устойчивость финансовой системы. Одно без другого не бывает.

Из выступления Пауэлла напрямую следует, что ФРС верит в том, что им удалось стабилизировать инфляционные ожидания, а следовательно, вернуть доверие к политике ФРС и в устойчивость денежной системы, а следовательно, и в доллар. Напрямую Паэулл об этом никогда не говорил и не скажет, но через контекст это хорошо прослеживается.

Скорость подъема ставки (ФРС действительно повышала ставку быстрее, чем любой другой Центробанк в развитых странах) есть попытка создания дифференциала процентных ставок между другими валютными зонами для притока капитала в США.

Формально, им это удалось. При прочих равных, в конкурентном сравнении, позиции долларовой зоны были более сильные и привлекательные, чем позиции евро, фунта или иены.

Вторую важную задачу, которую решала ФРС – это пошатнувшее доверие в способность ФРС держать ситуацию под контролем. Любая утрата доверия, даже сами мысли о снижении степени контроля со стороны ФРС – это неизбежный подрыв всей современной архитектуры финансовой системы.

Капитал неизбежно начнет искать альтернативу (поиск финансовых суррогатов, поиск альтернатив точек приложения капитала), что в условиях системных перегрузок создаст неуправляемую зону нестабильности. Бегство капитала из доллара – это снижение ценности доллара, т.е. чисто инфляционный процесс. Инфляция – есть оборотная сторона меры доверия к политике ФРС, как монетарный аспект инфляции.

Чтобы снизить нервозность рынка и стабилизировать инфляционные ожидания примерно с июня прошлого года до декабря Пауэлл изображал агрессивного ястреба, будучи латентным отмороженным голубем.

В принципе, неплохая двойная игра. Пока удалось, работа весьма ювелирная, но теперь начался другой процесс, более сложный и структурный – перенос процентных издержек от роста ставок на экономику. Интересно, какой запас прочности экономики, которая 15 лет существовала в иллюзии бесконечных и бесплатных денег?

Нет, игра не закончилась, все только начинается! В фокусе – перенос процентных издержек на экономику. Кто первый зашатается?

https://spydell.livejournal.com/756297.html

30.01.2023 О ситуации в банковской системе России

Какая устойчивость банков, насколько успешно пережили острую фазу кризиса и санкций?

◾️Убыток за первое полугодие составил 1.5 трлн руб (в основном из-за курсовой переоценки на 1 трлн и влияния производных финансовых инструментов).

◾️С февраля по июнь 2022 банковская система была в убытках, где в феврале и июне был околонулевой результат, в марте убытки около 400 млрд, в апреле пик потерь – почти 1 трлн, в мае около 320 млрд убытков.

◾️С июля 2022 банки в прибылях. Прибыль за второе полугодие 1.7 трлн (курсовая переоценка внесла положительный вклад в 0.6 трлн), где за декабрь прибыль – 342 млрд, что выводит общий финансовый результат за год в небольшую прибыль в 203 млрд.

◾️Основной вклад в убытки внесли рост расходов на кредитные списания с 0.5 трлн в 2021 до 2.5 трлн в 2022.

◾️В 2021 в среднем свыше 90% банков были прибыльными, в 2022 прибыльных банков стало 77%, в период острой фазы кризиса с апреля по июнь прибыльных банков было не более 65%.

◾️Чистые процентные доходы банков выросли на 2.9%, а чистые комиссионные доходы выросли на 5.7%.

◾️Капитал банков вырос с 11.6 до 12.1 трлн, где уставной капитал увеличился с 5 до 5.1 трлн, т.е. 92 млрд руб было докапитализировано, что очень мало, учитывая масштаб банковской системы и обстоятельства.

◾️Показатель достаточности капитала увеличился с 12.3% до 12.8% в основном за счет мер поддержки со стороны ЦБ (роспуск макропруденциального буфера на 0.9 трлн + бухгалтерские послабления по фиксации валютного курса).

◾️Капитал банков составляет 8.9% от активов по сравнению с 9.9% в 2021, а чтобы вернуть данный коэффициент на докризисный уровень капитал должен вырасти не менее, чем на 1.4 трлн (если не учитывать послабления Банка России).

◾️Запас рублевой ликвидности достаточный. Денежные средства банков, в том числе на счетах ЦБ и немаржинальные позиции (рыночные активы вне операций РЕПО) составляют 18.9 трлн, что покрывает 26% клиентских средств и 58% средств физлиц.

◾️Еще 9.3 трлн в рамках регламента Центробанка РФ могут быть привлечены под залог нерыночных активов, что выводит общее покрытие до 39% (пиковый отток был в 2008 на уровне 7%).

◾️Высоколиквидные валютные активы выросли с 40 млрд в январе 2022 до 95 млрд в мае 2022 и непрерывно сокращаются до 45 млрд к декабрю 2022. Запас валютной ликвидности покрывают 59% средств клиентов.

Запас ликвидности несколько ниже, чем в 2021, но значительно выше 2009, выше банковского кризиса 2015-2016 и в несколько раз покрывает потенциальный отток средств из банковской системы.

Один из основных вопросов после начала СВО – это мера устойчивости банковской системы в контексте роста просрочек по кредитам и потенциальным неизбежным списаниям.

Например, в кризис 2009 просроченная задолженность для бизнеса и населения в процентах от кредитного портфеля выросла с 1.8% до 7.2% (+5.5 п.п), а в кризис 2015-2016 просроченная задолженность выросла с 5.2% до 8.7% (+3.5 п.п).

В начале весны были все основания полагать, что просрочки вырастут (https://t.me/spydell_finance/517) до 11-12%, учитывая масштаб санкционного удара, но что получилось?

Платежеспособность заемщиков на очень высоком уровне.

◾️С марта по ноябрь 2022 реструктуризировано около 10 трлн руб кредитов юрлицам, в том числе 1 трлн для МСП, что составляет 17% корпоративного портфеля банков. Значительная часть этих кредитов связана с плавающими ставками и была реструктуризирована в период агрессивного повышения ставки ЦБ в марте-июне 2022.

◾️Доля проблемных и безнадежных ссуд в корпоративных кредитах снизилась с 7.6% в начале 2022 до 7% в ноябре 2022.

◾️Количество реструктуризированных кредитов физлиц было всего 420 млрд или 2% от кредитного портфеля, что показывает высокий потенциал платежеспособности. Практически нет валютных кредитов и нет кредитов с плавающими ставками.

◾️По ипотечным кредитам доля неработающих кредитов (просрочки по платежам свыше 90 дней) оставалась на пренебрежительно низком уровне – всего 0.7%.

По необеспеченным потребительским кредитам доля неработающих кредитов выросла с 7.7% до 8.8%, но этот рост не является значительным, т.к для серьезных кризисных процессов характерная просрочка по необеспеченных кредитам превышает 15%.

◾️Объем проблемных кредитов для юридических лиц составляет 3.5 трлн руб, а для физических лиц всего 1.4 трлн руб. Портфель кредитов юрлицам с учетом валютных кредитов – 59.1 трлн руб, а для физлиц – 27.4 трлн.

◾️В совокупности менее 5 трлн руб кредитов являются проблемными по всем видам кредитов, выданных банковской системой в пользу субъектов российской экономики нефинансового сектора.

◾️Текущие резервы банков по возможные кредитные списания покрывают проблемные корпоративные кредиты на 110% (108% год назад), а проблемные розничные кредиты покрывают на 136% (138% годом ранее).

◾️Объем расходов на создание резервов под списания вырос с 0.5 до 2.5 трлн (мой прогноз (https://t.me/spydell_finance/231) в начале весны был 3-3.5 трлн)

Ситуация на начало 2023 вполне устойчивая. Резервов под списания более, чем достаточно, тенденции на деградацию кредитного портфеля не выявлено, просроченные кредиты даже снижаются, дисциплина заёмщиков высокая.

Ситуация с балансом доходов/расходов населения устойчивая, т.к. если был бы явный дисбаланс, то просроченные необеспеченные кредиты резко бы выросли – это самый адекватный опережающий индикатор меры кризисных процессов в экономике. Ситуация непростая, но точно не масштабный кризис.

Какие итоги 2022 года для российских банков в контексте тенденций по кредитованию?

◾️Самый мощный импульс в кредитовании юрлиц. По итогам 2022 кредитный портфель юрлиц с исключением фактора валютной переоценки вырос на рекордные 7.3 трлн руб по сравнению с 5.5 трлн в 2021 и ростом на 4 трлн в 2020.

◾️Объем корпоративного кредитного портфеля вырос до 59.1 трлн (+12.2% к 2021). С исключением фактора валютной переоценки рост на 14.3% в 2022 по сравнению с 11.7% в 2021.

◾️С марта по июль 2022 корпоративные кредиты практически не изменились, а почти весь рост за год пришелся на август-декабрь (5.7 трлн или 78% от годового прироста).

Среднемесячный темп выдачи кредитов составляет 1.1 трлн руб – едва ли не втрое выше 2021!

◾️3 месячный темп прироста корпоративных кредитов к октябрю 2022 достиг 7.4% - это самые быстрые темпы за последние 25 лет!

◾️Кредиты с прямой госгарантией за год выдали на 1.5 трлн руб. Проектное финансирование жилищного строительства – плюс 2.2 трлн за год, но в декабре темпы упали в три раза от среднегодовых.

◾️Кредиты в валюте сократились на 18.2% или на 30.2 млрд долл. Девалютизация происходит, как за счет выдачи рублевых кредитов в момент погашения валютных, так и через реструктуризацию валютных кредитов с переводом их в рублевые.

◾️Автокредиты составляют 1.2 трлн (4.4% от кредитного портфеля физлицам). За год сокращение на 3.7%, но странно было бы ожидать другого результата, учитывая ликвидированную дилерскую сеть в России по поставкам и производству иностранных авто.

◾️Ипотечные кредиты – 14.1 трлн (51.55 в структуре кредитов физлицам). Рост на 17% за год против 26.4% в 2021. ИЖК формируют почти 86% в структуре прироста всех кредитов физикам (годом ранее – 53.3%). Примерно 2/3 обеспечивают льготные кредиты различных видов.

Кредитование по ИЖК в конце 2022 восстановились до докризисных темпов.

◾️Потребительские ссуды – 12 трлн, рост за год на 2.7% против 20.1% в 2021. С августа по декабрь темпы прироста вдвое ниже среднемесячных темпов в 2021.

https://spydell.livejournal.com/756060.html

27.01.2023 О причинах сжатия денежной массы в США

Справедливости ради, следует отметить, что база под сокращение денежной массы очень высокая. С декабря 2019 по декабрь 2022 номинальный прирост составил 39%, что сопоставимо с самым интенсивным периодом наращивания денежных активов в середине 1973 и в 1 кв 1978!

Пик трехлетнего роста был достигнул в марте 2022 – 50% роста, что стало максимумом за всю историю. Денежная масса выросла на 5 трлн долл, а за последние три года было создано 25% от всех долларов, созданных за все время до января 2020!

Нормированный рост денежной массы в соответствии с актуальным трендом 2010-2019 составляет 670-700 млрд в год или до 2.1 трлн за три года, т.е. текущий монетарный импульс отклонился от нормы почти на 3 трлн и надо понимать, что сброс давления происходит уже год, а на декабрь 2021 отклонение от нормы составляло 3.6-3.7 трлн.

Соответственно, падение денежной массы есть следствие масштаба монетарного импульса 2020-2021. Для нормализации потребуется еще не менее двух, а может трех лет, если принять во внимание, что нормированный рост немного отклонился от тренд вверх до 750-850 млрд прироста M2 за год (учитывая инфляцию и изменение финансовых пропорций).

Реальная денежная масса обрушилась на невероятные 7.3%. С большим запасом удалось переписать антирекорд апреля 1980, когда М2 в реальном выражении сокращалась на 6.4%. В отличие от изменения номинальной M2, с учетом инфляции текущее падение является рекордным за всю историю, т.к. в 1930-х годах была дефляция.

Падение реальной M2 г/г обычно приводит к обрушению потребительского спроса, как было в 1975 и в начале 80х, но не всегда. Иногда удавалось устоять, как в 1970 и 1992-1995. О причинах устойчивости спроса в текущих реалиях я неоднократно писал (истощение сбережений, рекордное кредитование, отложенный спрос).

В США наблюдается ранее невиданная тенденция – сокращение денежной массы при рекордном росте кредитования. Ранее в монетарных теориях сокращение денежной массы предполагало преимущественно нарушение воспроизводственного кредитного механизма, т.к. денежная масса, по сути, является производной от кредитной активности. Но не в этот раз.

Вообще, на денежную массу в различных вариациях влияют три канала воздействия – кредитный, фискально/монетарный и валютный. Так что же происходит в США?

Происходит снижение интенсивности распределения вертолетных денег от Минфина США, а ФРС сокращает баланс, но напрямую это не транслируется в денежный эффект в реальной экономике в текущих пропорциях и структуре денежной системы. Здесь другая причина.

Да, фискальные и монетарные операции повлияли на траекторию денежной массы, но основной причиной сжатия М2 является критический разрыв между средневзвешенными ставками по депозитам, которые еще сильно ниже 1% и текущей рыночной ставкой на государственные и корпоративные облигации.

Это создает естественный стимул перераспределения денежной массы в альтернативные финансовые инструменты, в том числе, в других странах (акции и облигации). Получается, что данный разрыв играет стабилизирующую функцию в финансовой системе США, когда в условиях отключения печатного станка ликвидность выталкивается на долговые рынки.

Рекордная за 40 лет инфляция, рекордный гэп между рыночными ставками на облигации и ставками на денежном рынке имеет два направления воздействия на экономику и финансовую систему.

◾️Ускорение оборота денежной массы из-за созданных неконкурентных условий, что выталкивает ликвидность в товарный рынок, еще больше влияет на инфляцию. Касается низкообеспеченных слоев населения.

◾️Перераспределение денежной массы в альтернативные финансовые инструменты – касается высокообеспеченных слоев населения.

Причиной низких ставок по депозитам является избыточная ликвидность в банковской системе, сформированная за 15 лет монетарного безумия (процессы были подробно описаны в декабре 2022).

https://spydell.livejournal.com/755844.html

25.01.2023 Экономика Европы избежала кризиса?

Рост дефицита бюджета в странах Европы не был масштабным, как это можно было бы предположить, исходя из объема субсидий на покрытие избыточных энергетических затрат, которые тиражировались в СМИ.

На 3 кв 2022 дефицит консолидированного государственного бюджета стран Еврозоны составил всего лишь 3.3% от ВВП по сравнению с 4.1% на 3 кв 2021 и 2% по состоянию на 2 кв 2022.

Для стран ЕС-27 диспозиция аналогичная. В 3 кв 2022 дефицит 3.2%, годом ранее – 3.6%, а во 2 кв 2022 – 1.8% от ВВП.

Получилось любопытно – в 2021 были масштабные компенсирующие антиковидные программы, стабилизирующую экономику Европы, с 2022 указанные программы начали снижаться, но на траектории снижения COVID-программ стали увеличиваться расходы на компенсацию энергетических издержек.

В итоге совокупные государственные расходы по всем странам ЕС составили 49.6% против 50.3% годом ранее.

Насколько это отличается от типичных докризисных расходов? В период с 2017 по 2019 года нормой были расходы в 46.6% от ВВП, соответственно интегральные антикризисные программы составляют 3% от ВВП.

В денежном выражении антикризисные программы сверх нормы по моим оценкам около 120 млрд за квартал или 480 млрд в годовом выражении, но в эти расчеты попадают не только энергетические субсидии, но и продолжение ковидных программ, которые сокращаются, но все еще присутствуют в бюджетах многих стран.

Если оценивать официальные планы ведущих европейских стран, - разработка энергетических субсидий была завершена во 2 кв 2022, внедрение началось в 3 кв 2022, пик должен сформироваться в 4 кв 2022, а с 2023 постепенно сокращение с практически полным истощением программ к 3 кв 2023.

Если в 3 кв 2022 избыточные расходы были около 120 млрд евро, в 4 кв 2022 по собственным расчетам они могли вырасти до 180-200 млрд евро, но не больше, поэтому на второе полугодие 2022 совокупная программа господдержки сверх меры не сильно выше 300 млрд евро.

Триллионных расходов, о которых писали СМИ здесь нет, но энергетическая программа пролонгирована на 2023 в меньше объеме.
Государственный долг стран ЕС-27 вырос до 13.2 трлн евро (85.1% от ВВП) на 3 кв 2022 по сравнению с 13.1 трлн (86.4% от ВВП) кварталом ранее и 12.8 трлн в 3 кв 2021 (89.7% от ВВП).

За год прирост задолженности лишь 418 млрд евро, что сопоставимо с накопленным дефицитом бюджета (395 млрд евро) за 12 месяцев.

Практически весь долг сконцентрирован в странах Еврозоны (12.2 трлн), как и рост заимствований за год – 400 млрд евро, однако по Еврозоне долговая нагрузка несколько выше стран ЕС-27 (93%), но снижается по отношению к 3 кв 2021 (97.3%).

Во всех без исключения крупных странах долговая нагрузка снизилась. Тут три причины:

◾️Низкая база сравнения прошлого года, когда ВВП не восстановил свой потенциал после задушенной экономики затяжными локдаунами, которые продолжались до середины 2021 в отличие от США, которые практически все меры сняли в начале 3 кв 2020.

◾️Фактор инфляции и роста номинального ВВП. Это соотношение оценивает номинальный ВВП и долг, поэтому инфляция влияет и если удается сдержать рост долга, как это сделала Европа, то в условиях инфляции долг «сжигается».

◾️Достаточно низкий дефицит бюджета, который несмотря на актуализацию антикризисных мер энергетической компенсации, составил лишь 3.3% (https://t.me/spydell_finance/2718) от ВВП по сравнению с 7% в кризис 2009 и почти 12% в кризис 2020.

Формально, долговая ситуация под контролем, но в условиях долгового кризиса (невозможности эффективно и успешно размещаться) на повестку встает вопрос устойчивости долговой конструкции при росте ставок и явном дефиците спроса частного сектора.

Европа крайне фрагментирована, где ресурсы концентрируют самые крупные и успешные, как Франция и Германия. Соответственно, так или иначе придется выкупать долги слабых звеньев цепи, которых становится все больше.

Покупатель последней инстанции известен – это ЕЦБ, т.к. в условиях геополитических событий, энергокризиса и битвы за капиталы между США и Европой, привлечь иностранных инвесторов будет очень сложно, а внутреннего частного спроса может не хватить.

Экономика Европы оказалась живучей, переварив острую фазу инфляционного, энергетического кризиса и еще кризиса украинских беженцев, где удар пришелся в основном на страны Восточной Европы (преимущественно на Польшу).

Что касается дефицита бюджета по состоянию на 3 кв 2022, наиболее остро на энергетический кризис отреагировала Германия, что логично. Фактор высокой зависимости от энергоресурсов от России, энергобаланс смещенный в сторону газа и исключительно развитый промышленный кластер.

В Германии самые масштабные энергетические субсидии. 3 квартал 2022 не является показательным (тогда только начался разгон субсидий), а более ясная картина будет по официальным данным на 4 кв 2022, где пришелся пик расходов.

Но по тем данным, что есть - в Германии дефицит бюджета увеличился с 1.1% до 3.8% в годовом выражении за один квартал, и с высокой вероятностью Германия оформила дефицит ближе к 6-6.5% в 4 кв 2022 (ковидный максимум).

Согласно планам, Германия резко начнет снижать дефицит бюджета с начала 2023 (основные масштабные антикризисные программы пролонгированы до конца 2 кв 2023).

В других крупных странах Европы (по Италии оперативных данных нет) ситуация не такая острая. Можно выделить Австрию, Румынию и Польшу, где в 3 квартале было значимое изменение дефицита бюджета. Испания вообще мимо энергетического кризиса прошла – там практически нет инфляции (в масштабе Европы), да и бюджет индифферентен к европейским событиям. Это же касается и Португалии.

Теперь вопрос в том, сможет ли Европа переварить долговой кризис, который только начинает свой «поход»?
Январь 2023 становится самым успешным началом года для европейских акций за всю историю – рост составляет от 7 до 9% по ведущим европейским индексам и это после существенного накопленного роста с октября по декабрь 2022.

В итоге с начала октября 2022 по 25 января 2023 рост европейских индексов составил 22% и почти 30% для высоко капитализированных компаний. Есть зависимость – чем более крупный бизнес в Европе, тем выше его устойчивость и маржинальность.

Еще более значительный импульс в долларовой оценке. От 3 кв 2022 евро укрепился более, чем на 12%, что выводит рост индексов в долларах более, чем на 40% за 4 месяца – сильнейший восстановительный импульс в современной истории Европы.

За последние 25 лет подобный паттерн случался дважды – восстановительный рост 2009 и 2020, но в обоих случаях ранее это происходило на траектории агрессивной фискальной и монетарной накачки и при объективных макроэкономических и корпоративных признаках восстановления.

Что происходит на этот раз? Ожидания коллапса европейской экономики не оправдались. Энергокризис и пик инфляционного кризиса европейская экономика переварила, хотя и не без проблем. Госрасходы выросли, но дефицит бюджета в рамках разумного и несопоставимо ниже кризисов 2009 и тем более ковидного 2020.

Оценочный объем утвержденных избыточных (относительно нормы 2017-2019) расходов правительств на компенсацию энергетического кризиса + ранее сформированные антиковидные программы составляет около 500 млрд евро с июля 2022 по июнь 2023. Это меньше ожидаемых 1-1.2 трлн млрд евро.

Ситуация на долговом рынке в относительно стабильной фазе. Удалось погасить беспрецедентный разлет доходности облигаций ведущих стран, который наблюдался в сентябре 2022. Спрэды нормализуются.

Если острая фаза энергетического и инфляционного кризиса миновала, однако отложенные издержки плюс реализация долгового кризиса только начинаются. Рост процентных ставок в фазе разгона, а паралич долгового рынка дадут о себе знать в 2023. Нужно учитывать лаг воздействия в 6 месяцев.

Дефицит счета текущих операций в Европе превысил 90 млрд евро за квартал (почти 3.2% от ВВП), что стало самым значительным дефицитом за всю историю. Прошлый антирекорд был в 3 кв 2008 (минус 52.7 млрд евро).

Без энергетического кризиса в условиях сбалансированной внешней торговли и потоков капитала страны ЕС-27 ранее генерировали профицит в 100-110 млрд за квартал. Эти показатели наблюдались в 2017-2019 и в период постковидного восстановления до начала энергетического кризиса.

В 3 квартале 2022 произошел пик переноса сырьевых издержек (нефть, газ, уголь, металлы и продовольствие) на контрагентов в Европе. Соответственно лаг от биржевых цен примерно 3-4 месяца.

Не является новостью рекордный дефицит счета текущих операций, т.к. о потенциале реализации данного события я сообщал в этом канале еще весной 2022. Здесь важны цифры. Расчеты совпали с ожиданиями.

Ущерб составляет около 200 млрд евро за квартал (переход от планового профицита в 110 млрд в дефицит 90 млрд). По итогам 1 кв 2022 профицит составил 7.8 млрд, во 2 кв 2022 дефицит 40.3 млрд. По расчетам в 4 кв 2022 дефицит должен резко сократиться до 45-50 млрд евро (в два раза к 3 кв 2022).

По официальным данным с января по сентябрь 2022 дефицит 122.7 млрд, а по итогам 2022 мог составить 160-170 млрд евро по сравнению с потенциальным профицитом 400-420 млрд евро, т.е сформировался разрыв около 550-600 млрд евро. Это и есть оценка масштаба воздействия энергетического кризиса на страны Европы.

В структуре счета текущих операций основной вклад в дефицит внес торговый баланс товарами, где дефицит превысил 82 млрд евро, профицит по услугам – 19 млрд, дефицит по инвестиционным доходам – 7 млрд, а по вторичным доходам (в основном выплаты физлиц гастарбайтеров за границу) дефицит вырос до 19.9 млрд евро за квартал.

Учитывая, что энергетический фактор внес основной вклад в формирование дефицита, с 1 квартала 2023 счет текущих операций будет улучшаться и в середине года может выйти в профицит.

https://spydell.livejournal.com/755494.html

24.01.2023 Бесконтрольная эмиссия Банка Японии

Объем эмиссии Банка Японии в начале 2023 вышел за все разумные пределы.

Печатный станок разогрет и бессистемно лупит ликвидностью во все стороны.

Роста баланса Банка Японии идет, как через выкуп гособлигаций правительства Японии, так и через увеличение банковского кредитования (раньше работало что-то одно).

С 1 января 2023 по 20 января 2023 активы Банка Японии выросли на 23.4 трлн иен, что стало самым значительным увеличением с декабря 1999, когда за месяц зарядили 27.2 трлн иен, но с января 2000 почти все забрали.

В этот раз увеличение активов происходит в рамках последовательной и согласованной политики замыкания денежных потоков во внутренний контур Центробанка, т.е. по сути национализация всей финансовой системы.

В период COVID кризиса на протяжении 6 месяцев активы Банка Японии росли в среднем по 16.3 трлн иен ежемесячно с пиковой интенсивностью в 19.6 трлн в марте и мае 2020.

С апреля 2012 по апрель 2017, когда нынешняя монетарная парадигма вышла на полную мощность, активы увеличивали в темпах по 6.8 трлн иен каждый месяц.

По итогам 2022 баланс Банка Японии почти не изменился, а с мая по сентябрь произошло сокращение на 53 трлн иен во многом через погашение ковидных кредитов на 65 трлн иен, но с октября 2022 снова взялись за эмиссию.

С октября 2022 по 20 января 2023 влили в систему 41.5 трлн иен, где 33.1 трлн через выкуп гособлигаций и 9.3 трлн через наращивание кредитования, т.е. по прочим категориям минус 1 трлн иен.

Текущий баланс составляет 727.3 трлн иен по сравнению с максимумом в 738 трлн в апреле 2022, т.е. пока идет компенсация сжатия баланса прошлого года, но масштабы и скорость?

Темпы выкупа гособлигаций Японии за год приближаются к 60 трлн иен по сравнению с максимумом в 90 трлн летом 2016, но это за год, а основные операции происходят последние 4 месяца и наиболее неадекватные изменения в январе 2023.

За первые 20 дней 2023 года скупили 14.4 трлн гособлигаций (темпы максимальные за всю историю) и выдали 8.8 трлн кредитов.

Банк Японии пошел вразнос. Что это все значит? Потеря устойчивости облигационного рынка.

Проблема комплексная и многогранная. Здесь одновременно воздействуют несколько негативных факторов и уникальная японская специфика.

Во-первых, Банк Японии единственный среди Центробанков крупных стран, который отказался компенсировать инфляционный разрыв между фактической/прогнозируемой инфляцией и текущими ставками на денежных/долговых рынках.

Так или иначе ставки поднимают все ведущие Центробанки – различается время начала ужесточения и скорость ужесточения. ФРС в этой битве впереди планеты всей, следом идут ЦБ Канады, Банк Англии, ЕЦБ и прочие Центробанки, но не банк Японии.

Во-вторых, инфляционное воздействие в Японии началось позже, чем в ведущих развитых странах примерно на 6 месяцев (3% были преодолены в августе 2022), но разгон инфляции происходит и уровни существенные – 4% на декабрь 2022, что для Японии очень много (максимум с ноября 1981).

Рекордная инфляция естественным образом деформирует долговой рынок, обрушая способность бизнесу и государству не только производить заимствования нового долга, но и рефинансирование существующего (известная проблема, ранее подробно описанная в этом канале на примере США).

Рынок «требует» более высокие ставки, которые Банк Японии разрешить не способен по двум причинам – запредельная долговая нагрузка и специфичная структура долга.

Долг Японии приближается к 1100 триллиона иен в 2023. Долговая нагрузка составляет 230-240% от ВВП – это больше, где либо по сравнению с 115% в США и 97% в Еврозоне.

Половину госдолга держит Банк Японии, 14-15% аффилированные с государством японские банки, 20% - страховые фонды Японии, около 7% - пенсионные фонды, 7% нерезиденты, 1.2% домохозяйства.

Внешних инвесторов в японский долг нет в отличие от ситуации в долларовой и евро зонах, которая замкнута на международный капитал. Япония – «вещь в себе».

В-третьих, рекордный дефицит торгового баланса Японии привел практически к обнулению счета текущих операций, а дифференциал ставок на японских и внешних рынках провоцирует отток капитала, что и ударило по иене в середине 2022, спровоцировав сильнейший обвал иены за несколько десятилетий.

В Японии актуализируются тенденции на бегство капитала в поиске большей доходности, при этом генерируемый поток через положительного сальдо счета текущих операций становится недостаточным (1% ВВП за год текущих против 4% типичных) для балансировки внутренних структурных противоречий.

Так почему невиданный объем QE?

◾️Высокая долговая нагрузка и специфичная структура долга не позволяют Банку Японии повышать ставки, т.к. это разгонит стоимость обслуживания до неприемлемых уровней.

◾️Действия Банка Японии провоцируют обострение дисбалансов и долговой кризис, т.к. разрыв актуальной ставки и инфляции увеличивается, что делает ставки рекордно отрицательным для Японии.

◾️Отрицательные ставки по долгу обнуляют спрос на новые размещения долгов и провоцируют бегство японского капитала из-за дифференциала ставок в Японии и на внешних рынках капитала. Это оказывает давление на курс иены и усиливает долговой кризис в Японии.

◾️Попытка сохранить/удержать таргет в 0.5% вынуждает Банк Японии выкупать весь долг, еще больше вгоняя систему в зависимость и еще больше увеличивая дисбалансы.

Вот так выглядит долговой кризис в Японии.

https://spydell.livejournal.com/755218.html

23.01.2023 Как США захватывают Европу?

США не только стали крупнейшим в мире экспортером нефти и нефтепродуктов по валовому объему, обогнав весной 2022 года Россию и осенью 2022 Саудовскую Аравию, но еще на полному ходу к лидерству в экспорте газа.

Официальная информация от EIA выходит с большой задержкой в 3-4 месяца, но по предварительным данным за первые 9 месяцев 2022 совокупный (СПГ + труба) экспорт газа из США составил 146 млрд куб.м, несмотря на аварию Freeport LNG.

Экспорт газа за 9 месяцев 2022 вырос на 5% к 2021 и вырос на внушительные 40% к 2020. По итогам 2022 ожидаемый рост экспорта газа составит 9% до 200-205 млрд куб.м, что однозначно выведет США на первом место, опередив Россию, экспорт которой мог составить около 170-180 млрд куб.м (труба+СПГ).

Открытие новых заводов СПГ в 2022 и ликвидация последствий аварии на Freeport LNG выводит на потенциал экспорта около 225 млрд куб.м газа в 2023.

Скорость закрытия энергетический разрывов впечатляет. С 2000 по 2007 США в среднем имели 90-100 млрд куб.м чистого импорта газа, с 2008 они трансформировали энергетическую доктрину и встали на путь энергетической нейтральности (сведения чистого импорта нефти и газа к нулю).

По итогам 2017 США вышли на чистый экспорт газа, но в пределах точности счета. С 2018 чистый экспорт только наращивался – 20 млрд кубов в 2018, 54 млрд кубов в 2019, 77 млрд кубов в 2020, около 108 млрд куб.м в 2021 и по предварительным оценкам свыше 120 млрд куб.м в 2022, гарантированно опередив прежних лидеров (Австралия и Катар).

По чистому экспорту газа Россия была впереди в 2022, но уступит США в 2023. Таким образом, по чистому экспорту газа США в 2023 опередит Россию, Австралию и Катар.

Битва за энергетический рынок Европы осталась за США, где Штаты приобретают доминирующее влияние и пытаются зафиксировать положение через долгосрочные контракты со скидкой (400-600 долл за тысячу кубов).

Мир меняется очень быстро и поворот достаточно неожиданный. Энергетическая доктрина США напрямую влияет на политику и произошло смещение акцента с Ближнего Востока на Европу.

Крупнейшие участники рынка СПГ за 2021 – это Австралия (108 млрд куб.м экспорта за год), Катар (107 млрд куб.м), США (95 млрд кубов), Россия (40), Малайзия (33.5), Нигерия (23.3), Алжир (16.1), Оман (14.2) и Индонезия (14.6), которые в совокупности занимают 87.5% глобального рынка.

Европа забирает СПГ из 5 основных источников – это США, Катар, Россия, Алжир и Нигерия, на которых приходилось около 92% совокупных поставок СПГ в 2021 и почти 97% в 2022.

За 2022 год экспорт СПГ из США по оценочным данным мог достичь рекордных 113-115 млрд куб против 97 млрд в 2021, экспорт Австралии около 110 млрд куб.м, а Катар экспортировал примерно 108 млрд куб.м (на одном уровне последние 5 лет). Таким образом, США стали мировым лидером в экспорте СПГ.

На графике официальные данные экспорта СПГ из США во все страны. За январь-октябрь 2022 рекордный экспорт в 91.2 млрд куб.м по сравнению с 82.3 млрд куб.м в 2021, 51.1 млрд в 2020 и 40 млрд кубов 2019. Экспансия очевидна и бесспорна.

Нужно учитывать, что авария на Freeport LNG стоила около 1.4-1.7 млрд куб.м ежемесячно. В период аварии США экспортировали в среднем по 8.6 млрд кубов ежемесячно.

С ноября 2022 экспортный потенциал США постепенно восстанавливается по мере ликвидации аварии на Freeport LNG и будет усиливаться на траектории внедрения дополнительных секций терминалов в Sabine Pass (6.1 млрд куб.м мощность) и Calcasieu Pass (6.8 млрд), которые развернули в прошлом году, но они выйдут на 70% мощности к весне 2023 и на 90-100% мощности к концу 2023.

На очереди еще одна секция терминала Calcasieu Pass, который заработает в этом году и развернется в конце 2023, в начале 2024. С 2024 по плану абсолютный новый терминал Golden Pass, который может зарядить еще 20 млрд к 2026.

Оценочный экспортный потенциал США в 2023 составляет 125-130 млрд кубов по СПГ, если не будет аварий, что значительно усилит отрыв от основных конкурентов.

США прочно взялись за газовый рынок и не собираются его отпускать. По плану развертывание экспортных мощностей до 150 млрд кубов к 2026.

Существенная трансформация на энергетическом рынке. США перехватывает лидерство у России, но насколько масштабны тектонические сдвиги?

Экспорт Газпрома в страны дальнего зарубежья составил в 2022 всего 100.9 млрд по сравнению со 185.1 млрд в 2021, при этом экспорт в Китай вырос более, чем на 50% и превысил 16 млрд куб.м. Экспорт в Европу рухнул до 67 млрд куб.м по сравнению с плановыми 155 млрд, остальное забирает Турция (оценочно около 17-20 млрд кубов).

В страны Ближнего зарубежья Россия поставляет 26-28 млрд, где основным клиентом является Белоруссия (18-20 млрд куб.м). Экспорт Газпрома в 2022 во все страны составил около 130 млрд против нормы в 200-210 млрд куб.м.

Для сравнения, с 2004 по 2008 экспорт Газпрома составлял в среднем 240 млрд кубов, с 2009 по 2013 экспорт упал до 200 млрд, с 2014 по 2021 составлял в среднем 205-207 млрд куб.м. Для Газпрома норма – это свыше 200 млрд совокупного экспорта по всем направлениям.

Европа до кризиса 2009 забирала в среднем 215 млрд, после 2009 около 177 млрд с учетом Турции и Украины, а в последние годы экспорт просел до 165-167 млрд.

Экспорт российского СПГ в отличие от трубопроводного газа мог вырасти в 2022 до 44-45 млрд куб.м.

Соответственно, общий экспорт (труба + СПГ) во все страны у России составил в 2022 плюс-минус 173 млрд куб.м с небольшой погрешностью.

В 2023 году Россия может нарастить экспорт в Китай до 20 млрд кубов, в страны ближнего зарубежья по верхней границе не более 27-28 млрд, Турция в лучшем случае заберет 20-22 млрд – итого 66-68 млрд относительно «безопасного» экспорта по трубе.

В этом «безопасном» экспорте следует понимать, что экспорт идет практически «бесплатно» или с существенными скидками, т.к. три клиента (Китай, Белоруссия и Турция) на особом счету и там сильно нерыночное ценообразование (очень значительный дисконт к мировым ценам).

Текущие поставки в Европу соответствуют 25-30 млрд в годовом выражении, поэтому в 2023 трубопроводный экспорт хорошо, если дотянет до 100 млрд куб.м против 130 млрд в 2022 и свыше 200 млрд в 2021.

Половину от трубопроводного экспорта потеряли и примерно 80% от экспорта, который рентабельный (шел по рыночным ценам).

С СПГ вопрос подвешенный, т.к. свыше половины идет в Европу и этот рынок могут отсечь также, как отсекли трубопроводный экспорт, также нет определенности относительно способности строительства новых СПГ терминалов и обслуживании существующих в условиях высокой зависимости от западных технологий по данном направлению.

Итак, оценочный экспорт России в дальнее зарубежье за 2023 составит 70 млрд по трубе против 100 млрд в 2021 и нормы в 170 млрд. Экспорт СПГ из России оценивается не более 40-45 млрд куб.м. Соответственно, только по СПГ США обгонят Россию (труба+СПГ) по чистому экспорту в 2023, а еще у США трубопроводный экспорт в Мексику и Канаду.

https://spydell.livejournal.com/755143.html

20.01.2023 Лимит по долгу в США

Опять эта бессмысленная мышиная возня и выездные гастроли американской клоунады с лимитом по долгу. Грозные письма главы Минфина США Йеллен о необходимости срочного поднятия лимита по долгу, иначе дефолт.

Внесистемные полумаргинальные СМИ рассуждают о сценарии дефолта США и все в этом роде. Все это несуразный вздор. Чтобы понимать фактуру вопроса приведу несколько фактов.

Впервые понятие о принудительном ограничении заимствований ввели в 1939, спустя года в 1940 схема была внедрена. За это время лимит по долгу повышался 92 раза! С 2000 года было 24 повышения, после кризиса 2009 было 17 эпизодов.

Клоунады до 2013 не было, обычно эта процедура была полу-автоматическая.

Условная остановка правительства США была в феврале 2013, в октябре 2013, в октябре 2015, в сентябре 2017, в августе 2019 плюс к этому ограниченный кризис 2011.

Последний раз лимит поднимали 16 декабря 2021 на 2.5 трлн до 31.4 трлн – сейчас к нему вплотную подошли.

Изначальный смысл лимита по долгу состоял в выработке баланса власти и ресурсов, чтобы не концентрировать центр принятия решений в одном месте (в Минфине США) и рассредоточить его на Конгресс и Сенат, чтобы исключить неконтролируемый рост долга.

Сейчас это скорее не политический рычаг, т.к. система политического баланса в США давно выстроена, а тот случай, когда политический истеблишмент в США создает видимость противоречий, набирая политический очки для очередных выборов, одновременно решая чисто практическую задачу выстраивания новых направлений лоббизма.

Рассуждать о дефолте США в контексте лимита по долгу глупо и бессмысленно. Если дефолт США и произойдет, то вне прямых действий американского истеблишмента.

Сколько продлится подковерная возня? Столько, сколько потребуется, чтобы выжать медийный ресурс фиктивной политической конфронтации, которой нет и быть не может между демократами и республиканцами. Почему?

В стратегических вопросах национальной безопасности решения принимают моментально без споров и нареканий.

Самый яркий пример – это март 2020 года, когда за 6 рабочих дней после первого жесткого локдауна полностью от первой до последней страницы создали план бюджетных стимулов в 2 трлн долл (объемом на несколько сотен страниц).

Далее буквально за 3 дня этот документ прошел все инстанции утверждения, согласования и принятий через Сенат и Конгресс без единого нарекания и 27 марта 2020 был подписан президентом США, а с апреля насосы заработали на полную мощность. Всего 2 недели от создания до внедрения оглушительного пакета помощи – феноменальная скорость. Потом были корректировки и дополнения (в совокупности на 3 трлн расходы выросли), но не суть.

Или пример с поддержкой Украины, когда через неделю после начала СВО был согласована концепция сотрудничества и поддержки США и Украины, через 3 дня начали интегрировать разведку, через 5 дней пошли первые эшелоны военной помощи, а через месяц начали создавать полноценную военизированную структуру.

Это все к тому, что нужно разделять реальную политику, реальные действия от фиктивной демагогии, популизма и клоунады. Когда прижмет – США действуют молниеносно в аварийном режиме с безусловными директивами.

COVID в 2020 или СВО в 2022 – это те кризисы, которые меняют устоявшиеся баланс взаимосвязей и требует неотложных действий. Лимит по долгу – это управляемая и полностью контролируемая клоунада.

Поэтому не стоит придавать важность элементам и событиям, которые не имеют никакого значения. Лимит поднимут, как поднимали всегда и тогда, когда это потребуется в рамках сохранения устойчивости системы (май 2023 примерно).

https://spydell.livejournal.com/754810.html

18.01.2023 Великая Китайская трансформация

Безумная антиковидная политика в Китае – это лишь малая из проблем, ее можно исправить отменой, что и было сделано, хотя за это и заплатили триллионы долларов экономического ущерба, сотни тысяч избыточных смертей (если не больше) через подрыв иммунной системы на протяжении трехлетнего третирования с попыткой создания «чистых зон».

Мировой опыт показал, что вакцинация плюс умеренные (в рамках разумности) локдауны – это достаточные меры для стабилизации ситуации (пример Индии), но Китай пошел альтернативным путем и проиграл. Дело не в количестве населения и не в плотности населения, а в попытке «обуздать законы природы». Не вышло.

Есть еще проблема– это демография, которая бьет с двух сторон.

Во-первых, стремительно стареющее население, что оказывает непропорциональную нагрузку на систему здравоохранения и социальную систему, но главное другое – это демографический провал, который в перспективе следующего поколения приведет к затяжному вымиранию Китая.

Демографическая политика «одна семья – один ребенок» стартовала в 1979 и была призвана ограничить рождаемость в связи с опасением ресурсного дефицита (в первую очередь по продовольствию после свежих на тот момент воспоминаний массового голода в Китае начала 60-х).

В конце 70-х Китай был достаточно отсталой аграрной страной без развитой промышленности. Китайское руководство опасалось, что неконтролируемая рождаемость создаст целый комплекс проблем, в том числе и политических. Нет достаточного количество жилья, нет соответствующей энергетической, коммунальной и транспортной инфраструктуры, нет необходимого для такого количества населения доступа к образованию и медицине.

Мотивы разумны и понятны, но реализация в китайском стиле. Правила были по-китайски драконовскими (вплоть до стерилизации), существенно ограничивая права и репродуктивные возможности китайского населения, а эффект инерции слишком значительный.

Лишь в 2015 году правила были ослаблены, а с 2016 китайским семьям разрешено иметь двух детей, с 2021 очередное послабление и возможность иметь трех детей.

Однако, 36 лет очередного эксперимента дают о себе знать. Уровень рождаемости в Китае в 2022 стал самым низким среди всех крупных стран мира – 6.77 родившихся на 1000 человек населения или 9.56 млн человек, а смертность составила 10.41 млн человек (7.37 на 1000 населения), в итоге естественная убыль превысила 850 тыс человек.

Это первое сокращение населения в Китае с 1960 года, когда в трехлетний китайской голод естественная убыль составила 241 тыс чел. Статистика не охватывает период ранее 1950, но однозначно можно сказать, что это самое значительное сокращение населения с Второй Мировой.

В итоге в следующее поколение в Китае будет массовое вымирание, которое может превысить 100 млн человек за 25 лет.

Факторы роста экономики Китая до 2009 – это индустриализация, урбанизация и глобализация на траектории растущего населения в трудоспособном возрасте.

С демографией катастрофа полная, активная индустриализация завершена 10 лет назад, урбанизация истощена, т.к с 1980 по 2023 год свыше 45% населения переехали из сел и деревень в города. Теперь темпы урбанизации стремятся к нулю.

С 2009 года Китая решил встать на технологические рельсы и сделать ставку на внутренний спрос и развитие среднего класса. Это должно поддержать долгосрочный рост, но и этот ресурс развития почти исчерпался после превышения разумного порога общенационального долга, который достиг 300% к ВВП по сравнению с 265% в США и Еврозоне.

Средний класс грохнули (https://t.me/spydell_finance/2661) в 2020 через антиковидный террор.

Важно отметить, что рост экономики Китая продолжится, т.к. внутренний рынок очень емкий, а технологическое развитие в Китае только начинается, но темпы роста будут другого характера.

https://spydell.livejournal.com/754572.html

16.01.2023 Что спасло Европу?

Самый мощный удар энергетического кризиса в 2022 Европа переживает относительно мягко. Разрухи и масштабного кризиса пока не проявляется.

Шок по энергокризису не может проявиться дважды в одном месте и по аналогичному сценарию. Базовый сценарий заключается в том, что в 2023 по ценам на сырье должна быть «разгрузка», т.е. снижение в годовом выражении по средним ценам за квартал и/или за год относительно 2022.

Основой снижения цен станут проблемы в мировом спросе на основных рынках (Китай и ОЭСР), нормализация логистики, балансировка спроса и предложения и более устойчивое отсечение России от европейского рынка с заменой на альтернативных поставщиков.

Этот процесс не может быть быстрым, но основное сжатие экспорта энергоносителей из России в Европу произошло в 2022 (особенно по газу), поэтому 2023 будет умеренным по данному треку.

Дезорганизация, дезориентация ключевых партнеров на энергетических рынках в 2022 – это уже прошлая история. Эффект внезапности, неожиданности и неопределенности в 2022 уже не является актуальным, т.к Европа проделала значительный путь по компенсации разрыва между доступным предложением нефти и газа и внутренним спросом.

Это история на годы, но подобных 2022 ценовых выбросов в 2023 стоит ожидать, если будут проблемы в поставках у США, Катара или Саудовской Аравии. Этот сценарий болезненный для России, но лучше исходить из пессимистичного сценария, предпринимая собственные шаги и меры по диверсификации экономики, чем слепо и безответственно полагаться на сырьевую конъюнктуру.

Что касается влияния энергокризиса на промышленность – здесь все локализовано в ограниченном сегменте производства низких переделов (https://t.me/spydell_finance/2642) (первичная химия, металлургия, деревообрабатывающая промышленность). Это именно то, что падает стремительно в соответствии с траекторией развития энергокризиса.

Почему нет масштабного кризиса в Европе? Экономика ЕС-27 в высшей степени диверсифицирована, где замкнуто производство практически всей доступной номенклатуры полного цикла, за исключением первичного сырья.

По предварительным расчетам пострадавшие сегменты занимают около 15% в структуре европейского производства. Да, они снижаются на 20-30%, но т.к. их доля относительно низкая, а промышленность смещена в стороны наукоемкой, то результирующий эффект ограниченный, чем в моно-экономике.

Можно долго спорить, какая страна или регион обладает большей степенью диверсификации (США, Китая или Европа), но внутренние демпферы поглощают отклонения системы от равновесных уровней.

Система, как бы переваривает, саморегулируется, сохраняя баланс и интегральную устойчивость.

Конечная маржинальность экономики существенно снизилась, т.к. бизнес вынужден компенсировать энергетические издержки за собственный счет, пытаясь сохранить объем производства и рабочие места (вскоре будет отдельный анализ).

В дополнение к этому нельзя списывать со счетов беспрецедентные объемы государственной помощи (точные данные будут по мере выхода соответствующей информации за 2022 – примерно в марте-апреле 2023).

Также следует понимать, что деградация базовых отраслей экономики может иметь отложенный эффект, т.е. производство средних и высоких переделов с высокой вероятностью получит негативное воздействие в 2023 из-за проблем с первичным производством.

В какой мере? Нет ответа, но, по всей видимости, неуправляемого коллапса удалось избежать в контексте воздействия энергетического кризиса.

Что повлияло?

▪️Экстренные и оперативные программы госпомощи

▪️Высокая степень и глубина диверсификации европейской экономики, где можно было перебрасывать проблемные участки на здоровые звенья цепи

▪️Оборонный заказ, который существенно поддерживает европейскую и американскую экономику.

Локализация энергетического кризиса не отменяет структурные проблемы европейской экономики: долговой кризис, который себя в полной мере проявит в 2023, демография, деградация рабочей силы, снижение темпов технологического прогресса, ограниченный трансфер в рамках доходных кластеров населения, деглобализация, торговые войны и протекционизм, политическая деформация и масса других проблем.

https://spydell.livejournal.com/754215.html

14.01.2023 Где кризис в Европе?

Промпроизводство в Европе растет, несмотря на сильнейший за 50 лет энергетический кризис. Где же этот долбанный кризис? Нельзя просто взять и остановиться в поиске истины, поэтому пришлось импортировать из Евростата более детализированные данные по промпроизводству в рамках оценки ключевых отраслей.

Интригующие новости с пропагандистским уклоном, как закрылось какой-то производство в Европе - не имеют значения без приведения к общему балансу, т.к. во все времена ежемесячно закрывались какие то компании, но открывались новые. Здесь важна целостная картина и структура.

Металлургическая отрасль снижается на 6.4%, добыча железной руды падает на 12.6%, добыча нефти и газа снижается на 7.6%. Производство прочих неметаллических минеральных продуктов – минус 4.4%. Однако, сервисные услуги по нефтегазу – плюс 15%!

Снижается производство бумаги и бумажных изделий на 6.8% г/г, серьёзное падение в 5% в производстве древесины и изделий из дерева, за исключением мебели, проблемы в производстве резины и резиновых изделий – падение на 3.7%. Текстиль и одежда – плохо.

Подробная детализация приведена на объединенных слайдах, чтобы читатели могли сопоставить текущие уровни производства с прошлыми периодами.

Если все падает, почему же рост? Производство сильно сместилось в наукоемкий и капиталоемкий сегмент. Фарма-индустрия растет фантастическими темпами в 33% (подобного не было никогда), производство компьютеров и связанной электроники растет на 18%.

Производство автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов – резкий рост на 12%. Другое транспортное оборудование – плюс 8.3%, электрическое оборудование – плюс 9.6%, машиностроение коммерческого и промышленного назначения – плюс 5.8%.

В итоге экономика высоких переделов растет так, как никогда раньше, а низкомаржинальное производство снижается.

https://spydell.livejournal.com/753947.html

11.01.2023 Новая финансовая реальность в России

Какая сформировалась новая финансовая реальность после начала СВО? Иностранные инвестиции в Россию обнулены (в первую очередь среди недружественных стран), а до СВО они занимали свыше половины в структуре ключевых инвесторов в Россию.

Иностранные прямые инвестиции среди нейтральных стран занимали не более 3-3.3% в период с 2015 по 2021. Страны СНГ и Украина – это менее 1%, остальные 2% - это Китай, Гонконг, Турция, ОАЭ и Катар среди крупнейших инвесторов в Россию, но доля ничтожная.

Около 54% из офшоров поступило (Кипр, Бермуды, Люксембург, Багамы, Виргинские острова и другие), а свыше 80% офшорных потоков – это российские деньги, замкнутые на внешний контур для налоговой оптимизации и «контроля собственности» с предположением, что на Западе безопаснее.

Соответственно, доля российских денег минимум 43-45%, но вероятно значительно больше. Точные данные не узнать, это дискуссия может быть вечная, по некоторым секторам доля российских денег может доходить до 70%.

По портфельным инвестициям недружественные страны занимают свыше 80%, по кредитным линиям плюс-минус половину (остальные – это российские деньги и Китай 5-7%).

Интегрально по всем потокам капитала, недружественные страны во внешней инвестиционной позиции занимают ближе к 60%, российские деньги 35%, нейтральные страны максимум 4-5%.

Инновационный капитал (технологии и R&D, венчурные инвестиции, развитие человеческого капитала – специальные образовательные программы, обмен опытом и т.д) не менее 95%, скорее даже ближе к 100% из недружественных стран.

Рубануло мощно так. Тенденция такая, что внешний долг в иностранной валюте сокращается в соответствии с темпами погашений, через 3-4 года в подобной тенденции останется немногим больше 100 млрд.

Получается, что Россия активно гасит долг, а избыток валютной выручки распределяет в кэш, тем самым чистая инвестиционная позиция увеличивается, но в этом нет смысла. Увеличение чистой международной инвестиционной позиции имеет рациональную цель, если задача в контроле иностранной собственности и способности влиять на политику в других странах, плюс в получении доходов от внешних активов.

Но Россия сейчас лишена способности безопасно и гарантированно получать внешние доходы (всегда могут заблокировать активы или выплаты процентов/дивидендов), а российский капитал ни одна крупная страна не подпустит в чувствительные отрасли и значимый бизнес.

Хорошо ли все это или плохо? С точки зрения зависимости от Запада? Отвязка идет стремительно. Происходит исторический разрыв трансграничных связей, обрыв финансовых коммуникаций и изоляция от недружественных стран.

С точки зрения потенциала развития? Плохо, т.к. нет ни одного удачного примера успешного развития в условиях изоляции. Ведь даже индустриализация 30-40х годов в СССР происходила при использовании капиталов и технологий из США и Великобритании.

В российских реалиях - это расширять зону присутствия Китая, увеличивая интеграцию и меру проникновения китайского капитала, технологий и финансов. Не сказать, что этот путь, о котором Россия мечтала, потому что Китай жесткий переговорщик и обычно «до дна» выжимает зону своей протекции, но выбора особого нет.

В любом случае, у России наибольший в современной истории импульс для самостоятельного развития, т.к это уже вопрос выживания.

https://spydell.livejournal.com/753826.html

10.01.2023 Ликвидность "плывет"

Экстремальные проблемы с ликвидностью в долларовой зоне были установлены в декабре 2022. После провальных размещений акций через финансовую инфраструктуру в американской юрисдикции, по корпоративным облигациям полная катастрофа.

Если расчеты Refinitiv Reuters в обработке SIFMA верны, размещение корпоративных облигаций в декабре было полностью парализовано. По мусорным облигациям – это было ожидаемо, т.к. весь 2022 год с марта был провальным.

Всего 2.2 млрд в декабре и 112 млрд за год валового размещения HY бондов по сравнению с 486 млрд в 2021 и 424 млрд в 2020 – это как бы символизирует о масштабе проблем.

Оценочный объем погашений составил 270-290 млрд долл, т.е. кассовый разрыв в 160-180 млрд. Все это означает, что токсичный бизнес не только лишился возможности привлекать средства с открытого рынка, но и утратил главную функцию устойчивости финансовой системы – бесперебойный процесс рефинансирования.

В итоге гасят больше, чем размещают. Нет доступа к балансам данной категории бизнеса, но гипотеза в том, что разрыв кроют через агрессивное кредитование у банков (темпы кредитования это подтверждают).

Объем эмиссии мусорных облигаций в общей структуре эмиссии упал до 8.3% (минимум с кризисных 2000 и 2008). Это индикатор склонности к риску и безумию. Например, в 2021 был исторический максимум – 25%.

Такая ситуация ранее описывалась в моем канале, но основной новогодний сюрприз – это облигации инвестиционного рейтинга, размещения по которым практически обнулились (6.6 млрд против нормы минимум в 100 млрд в месяц).

Чтобы поддерживать баланса долга, им необходимо с открытого рынка привлекать до 1.2 трлн в год (выровнять объемы размещений и погашений). Поэтому 6-7 млрд в месяц – это грандиозный провал (в 15 раз ниже минимального порога).

Резко растет доля эмиссии с плавающей ставкой (21%) – максимум за 15 лет. Все меньше идиотов, готовых брать на себя процентный риск, а это боль для бизнеса, т.е. 15 лет жили при фиксе около нуля.

Данные совсем ужасные, хуже не бывает. Это и есть долговой кризис.
По трежерис ситуация не сильно лучше. Планировали разместить в 4 кв 2022 не менее 550 млрд долл, а разместили 234 млрд по группе облигаций Bills (до года), Notes (от года до 10 лет) и Bonds (свыше 10 лет).

В декабре чистые погашения по векселям были на 115 млрд, размещения в 75 млрд по нотам и размещения в 18 млрд по бондам. Как можно видеть на графике, 3 месячная скользящая средняя среднесрочных и долгосрочных размещений непрерывно снижается с декабря 2021.

Причина указанной тенденции – отключение QE в марте 2022 и начало продаж с июня 2022 (дефицит ликвидности), плюс к этому отрицательные ставки в реальном выражении.

Минфин США вынужден размещаться в коротком и дорогом долге, нагружая бюджет дополнительными процентными расходами и подрывая устойчивость в 2023 (этот долг придется рефинансировать в более худших условиях).

По платежным ведомостям Минфина США сальдо по публичному долгу следующее: октябрь – плюс 31 млрд чистых заимствований, ноябрь – плюс 185 млрд, декабрь – минус 37 млрд, т.е. 179 млрд за три месяца по всем видам обязательств публичного долга.

Планировали 700 млрд кэш позиции на 31 декабря 2022, а получили по факту 446 млрд – и здесь провал. На 6 января 2023 выжгли еще 70 млрд кэша, покрывая операционные и инвестиционные разрывы.

Казначейство США сковано лимитом по долгу до которого 70 млрд, т.е каких либо крупных размещений не будет. Для рынка это скорее плюс, т.к. ликвидность не будет изыматься из системы.

Однако, краткосрочный плюс обернется среднесрочными проблемами.

Дебаты о лимите еще не начались. Лимит поднимут, здесь нет сомнений, но клоунада развернется примерно до мая.

До этого момента Минфин «испепелит» весь запас кэша, а с июня начнутся проблемы, т.к. нагрузка на систему резко вырастет в условиях дефицита ликвидности, нулевой кэш позиции и необходимости финансировать бюджет. К этому моменту ситуация на рынке долга резко ухудшится.

До мая 2023 денег хватит по моим расчетам, летом будет тяжело и это мягко сказано.

https://spydell.livejournal.com/753518.html

06.01.2023 Ликвидация сырьевой-экспортной модели развития экономики

Рыночные условия торговли сырьем, диверсифицированные рынки, доступ к иностранным технологиям и одна из самых высоких уровней маржинальности российских компаний среди ведущих стран мира – все это история.

Вчерашние данные Минфина о среднемесячных ценах Urals показывают начало «новой нормальности». 50.47 долл за баррелей при средней цене Brent в 80.9 означают расширение дисконта до рекордных 37-38%.

Теперь условия предполагают неизбежный дисконт к мировым ценам и рынок моно-покупателя или Главного покупателя в лице Китая и Индии, что позволит им «заламывать руки» российских экспортерам в сражении за более выгодные условия. В отсутствии альтернатив – выбора другого нет.

В таблице показаны средние цены ключевого сырья, экспортируемого из России за 2022 и за июнь-декабрь 2022 в сравнении с прошлыми периодами. Мировые цены начали существенно падать по группе промышленных металлов (медь, руда, алюминий) и драгоценных металлов (золото, платина и серебро). В плюсе находятся нефть, газ и уголь по средним ценам за указанный период, но с декабря 2022 – января 2023 динамика резко негативная.

Учитывая эффект базы первой половины 2022, в этом году снижение может быть существенным – в два раза по газу и углю и на 30-40% по нефти.

Не значит, что сырьевая экономика в России исчезнет. Она просто сократится в разы и перестанет приносить баснословные прибыли. Плюс в этом есть – обстоятельства вынуждают слезть с сырьевой иглы и начать диверсифицировать экономику, как неизбежное условие для выживания. Вот здесь точно нет выбора.
На самом деле, чем быстрее российское общество осознает наступление «новой нормальности», тем менее сокрушительным будет шок и тем быстрее удастся адаптировать и перестроить экономику в соответствии с новым условиями. Самообман – деструктивен и преступен.

«Новая нормальность» - это ускоренная ликвидация (https://t.me/spydell_finance/2501) сырьевой-экспортной экономики после начала СВО в контексте той ресурсной базы под развитие и создания эффекта богатства для определенных сегментов, какие были актуальны в период с 1990 по 2021.

Не значит, что сырьевой экспорт исчезнет – нет, просто он перестанет приносить значимую в макромасштабе прибыль, что в свою очередь в долгосрочной перспективе приведет к переконфигурации элиты в российском пространстве.

До начала очередной санкционной эпопеи, Россия в 2021 поставляла на экспорт 5.3 млн баррелей в день сырой нефти, из которых 3.3 млн шло в недружественные страны (62%) и еще 2.83 млн барр/д нефтепродуктов, из которых почти 2.2 млн в недружественные страны (почти 78%).

Из 8.1 млн баррелей суточного экспорта нефти и нефтепродуктов в 2021 почти 5.5 млн (труба + танкеры) – это недружественные страны или 68%.

К январю 2023 Турция «сошла со сцены», как перехватчик санкционной нефти и остается Китай и Индия, которые в совокупности перехватили около 1.2 млн баррелей в сутки в сравнении с базой 2021.

При определенных условиях можно форсировать до 1.4 млн барр/д, но видимо, в нынешней конфигурации – это пока предел, что составляет лишь четверть от совокупных поставок в недружественные страны.

А что по газу? За год Газпром потерял почти 85 млрд кубов поставок в Европу. Если соотнести текущие объемы поставок газа – это около 30 млрд куб.м в годовом выражении по сравнению с 150 млрд куб.м в 2021 и 180-200 млрд куб.м потенциальными поставками в соответствии с действующей инфраструктурой.

Фактические потери трубопроводного газа могут составить около 120 млрд куб.м в 2023. Чем заменить? Пока одна труба в Китай. Проектная мощность «Силы Сибири» составляет 38 млрд куб.м в год. В 2022 году поставки достигли рекорда в 17 млрд куб.м по сравнению с 10.4 млрд в 2021 (лишь плюс 7 млрд по сравнению с потерями 85 млрд куб.м в Европе).

По трубопроводному газу Европа теоретически незаменима. По СПГ поставки могут быть рекордными, но емкость этого сегмента очень низка – потенциал годового экспорта не превышает 40-45 млрд куб.м в год по всем направлениям, где в Европу примерно половина отгружается.

Нарастить быстрыми темпами экспорт СПГ не удастся из-за высокой зависимости от западных технологий (газовозы + терминалы). Это очень капиталоемкий, долгосрочный и зависимый от Запада проект. Плюс политические риски санкций и отказа от закупок ключевыми клиентами, как здесь инвестировать?

По трубопроводному газу относительно стабильные клиенты – это Китай, Белоруссия и Турция, которые в совокупности могут «выжрать» до 50 млрд кубов, что составляет лишь ¼ от поставок Газпрома и это все.

Соответственно, из 240 млрд куб.м экспорта газа (труба + СПГ) остается от силы половина, где СПГ 40-45 млрд куб.м, недружественные страны – 30 млрд куб.м, нейтральные страны – 50 млрд куб.м.

Таким образом, потенциально Россия теряет 35-40% экспорта нефти и нефтепродуктов в 2023 от базы 2021 и почти половину экспорта газа. Добавить к этому, что мировые цены на нефть и газ будут значительно ниже 2022 из-за кризиса в странах ОЭСР и достаточно жесткой посадки Китая, плюс к этому дисконт в 30-40% к мировым ценам.

Китай просит скидку, Индия просит скидку, Турция просит скидку, все заламывают руки России и будут это делать максимально цинично, жестко и беспощадно.

Четыре-пять иксов вполне можно потерять (снижение экспорта в физическом выражении на 35-50%, дисконт 30-40% к мировым ценам и снижение мировых цен на нефть и газ) в долларовом выражении, поэтому - да, с сырьевой экономикой закончили. Придется двигаться вперед с этим пониманием…

https://spydell.livejournal.com/753344.html